・シンクロフード。1割売却。損益－40％。
業績が頭打ちだと思ったから。
チャート的にはゴールデンクロス（25日線×75日線）を形成しているのでいったん上がりそう。来年の本決算あたりに強気な業績予想が出て大きく反発しそうな気もするが、それでも業績的にはやはり厳しそうなので、今後も淡々と売っていく。
2019年12月1日日曜日
持ち株チェック
保有比率の高い順に見ていく。
■弁護士ドットコム
基本シナリオ：法律分野をITで変革し最強のプラットフォーマーに
チームスピリットという会社を調べていたら、ITreviewというサイトを見つけた。このサイトは企業向けのクラウドサービスをレビューするサイトで、クラウドサインが4月に電子契約部門の「Leader」に選ばれた時にも来たことはあったのだが、その時はチラ見しかしなかった。しかし今回改めて見てみると、クラウドサインが電子契約部門で特異なポジションに位置していることがわかった。満足度と知名度で他を圧倒しており、クラウドサインの「市場占有率80％超」を裏付けるような内容だった。電子契約の勝負はほぼついたのかなと思った。クラウドサインのスタッフはレビューにある問題点への感度も良好なようなので、この調子でいけばさらにシェアが高まるのではないかと思った。今後3年の予想売上高成長率は年率35％程度。現在の企業価値は将来の予想利益などを勘案すると800～1300億円（株価3600～5800円）くらいか。2030年の予想時価総額は1兆円。
■シンクロ・フード
基本シナリオ：市場独占型プラットフォーマーではないので利益成長は厳しそう
リクルートで「10年に１人の逸材」と言われていた平尾丈氏が経営するじげんが下方修正を出した（→ゼロ成長へ）。じげんもシンクロと同じような非独占型の総合プラットフォームを営む会社だが、たとえ評価の高い経営者でも「非独占型」ではなかなかうまくいのかなと思った。
シンクロの第2四半期決算は予想していたよりもやや上振れ。シンクロのプラットフォーム上でサービスを展開する業者が前年比で5％増えているので、求人以外の部門が伸びているのかもしれない。人員も順調に増えている様子。しかし長期的には「非独占型」がネックになり、売上が伸びても利益は伸びにくい展開になりそう。今後3年の予想売上高成長率は年率5～15％。営業利益成長率は年率－5～5％。今後1年の予想平均株価は400~600円。
業績に最もインパクトのある求人広告掲載数を記録していく。。関東 2335（2158） 関西 723（624） 東海 393（334） 九州 91（118） 北海道・東北 72（110） 総計 3614（3344）
市場独占型の求人プラットフォーマー・インディードの掲載数も記録していく。東京都の飲食店 102139（47120） 大阪府の飲食店 41180（28540）
＊（ ）内は前年同月
■ペプチドリーム
基本シナリオ：ペプチド創薬で最強のプラットフォーマーに
米系空売り機関のマディ・ウォーターズが刺激的なレポートを出してきた。マディによると「ペプチドリームは19社との提携と100件以上のプログラムがあるが、その大半が休止状態、あるいは消滅している」という。これはマイルストーン達成のIRや外部調査機関2社の調査結果などから推定したという。
一般に、創薬プログラムにおいて最初のスクリーニングから3，4年経過して臨床候補を輩出できないのであれば、そのプログラムは「失敗」と見なされるという。しかしペプチドリームでは数年以上進捗が確認できないプログラムがその大半を占めているという。
またアナリスト（3社）はペプチドリームが2027年までに上市される薬を8～15件としているが、これも疑わしい数字だという。仮にペプチドリームがこの数字を達成するとしたら業界平均の6倍の成功率が必要になるが、これまでのペプチドリームの進行速度は業界平均を常に下回っているので達成するのは非現実的だという。マディは楽観的に見ても2027年の新薬上市は1件がせいぜいだと言っている。
先月ブログに書いたブリストル・マイヤーズが開発している新薬候補についての記載もあった。マディによると「第1相が2016年12月に終了したが、その後ブリストル・マイヤーズの開発情報からその候補薬は抹消されている。にもかかわらずペプチドリームは現行の開発品として記載し続け、2019年6月期の決算説明資料には「良好なフェーズ1の結果を受けて経口剤としてPD-L1阻害ペプチドを開発することが決定され、現在準備中」とまで記載している。これは投資家に対して不誠実だ」と言っている。
レポートを読んで一定の説得力を感じたのはだいたいこの辺りになる。これでペプチドリームの将来性がなくなったとは思ってはいないが、これまでの楽観的な見方を改めざるを得なくなったのは確か。とりあえず今後はマイルストーンのIRとブリストル・マイヤーズの新薬候補の進捗状況を重点的にチェックしていこうと思う。
今回はじめてアクティビスト（物言う株主）というものに遭遇したが、ペプチドリームの新たな問題点がわかり、いくらか参考になった。ペプチドリームのIRに対しても刺激になると思うので、今後もがんばってくれればと思う。
＊11/13のロイターの調査では、13社のパートナーが「パートナーシップが活発かつ継続的」と答え、6社が「ノーコメント」としている。これはマディの調査結果とは若干異なる。マディは空売りで儲けるために意図的に虚偽の情報を載せてきている可能性もあるので、そこら辺には気をつけたい。
今後3年の売上高成長率は年率20％程度。現在の企業価値は将来の予想利益などを勘案すると5000～7000億円（株価4000～5600円）くらいか。2030年の予想利益は、売上高成長率が年率20％なら300億円、年率30％なら700億円くらい。2030年の予想時価総額は2兆～5兆円。
■朝日ネット
基本シナリオ：ストックビジネスで地味に成長&株主還元
第2四半期決算は売上高が前期比5％の伸びと相変わらずの地味さだが、他事業者との提携や回線貸し出しが順調に増えているようなので特に問題なさそう。今後の経営は投資モードから株主還元モードに移行していきそうなので、年10％程度の総合利回りが期待できる。基本シナリオ通りの展開になっているが成長力に物足りなさを感じ始めたので、折りを見てもっと成長力のありそうな会社に乗り換えていこうと思う。今後3年の予想売上高成長率は年率6％程度でEPS成長率は年率15％程度。2019年の予想平均株価は650円(変動率±20％)。
■厳選ジャパン（投資信託）
基本シナリオ：ビッグチェンジ銘柄投資でテンバガー達成
この投信のポートフォリオに組み込まれているハウスドゥやチームスピリットを調べたら成長力のありそうな会社だとわかった。この投信には他に弁護士ドットコムやペプチドリームも組み込まれているようなのでテンバガー達成はあながち無理な話ではないのかなと思った。この投信の今年の予想基準価額は11000円（変動率20％）。
■パーク24
基本シナリオ：最強のカーシェア・プラットフォーマーに。海外の「空港」駐車場事業は効率化しにくいので期待薄。
ここも朝日ネットと似たような感じ。タイミングをみて有望株にシフトしていこうと思う。今後3年の売上高成長率は年率5％で利益成長率も5％程度。2019年の予想平均株価は2400円（変動率20％）。
■今後の計画
11/8の日経で、30年以上日本株を運用しているアセマネOneの武内氏が「米長期金利が1.5%割れをうかがう水準に下がり、反転した直後に市場平均に2%以上負けるファンドが続出した。こんな現象は10年に1回あるかないか。今は上値が重いようにみえるけど、今回の相場は強い」みたいなことをいっていた。
11/19の日経には「マネーの流れが変化してきている。世界景気の懸念が拭えない間は、景気に左右されにくく配当の高いディフェンシブ株や独自のビジネスで力強く成長するモメンタム株が選好されるが、ここにきて株価指標で割安なバリュー株や半導体関連などの景気敏感株が買われている。こういった動きは日経平均が年間で57％高になった13年や、19％高になった17年の上昇局面の前にもあった。バリュー株指数は11月に天井を打ったように見えるので、20年の日本株相場は良い年になる可能性がある」みたいなことが書いてあった。
今は金余りの状態でさらに金融緩和をしているということもあり、今後はちょっとしたバブルのような展開になるのかもしれない。ただ肝心のEPSの上昇が伴わなさそうなので、長期の上昇トレンドはあまり期待できそうにない。とりあえず今回の上昇局面では売りたい銘柄をポツポツ売っていこうと思う。
日経レバETFは日経平均が24500~25000円になったら売る。
シンクロフードは毎月1割ずつ売却していく。600円になったら全て売却する。
朝日ネットは750円になったら売る。
パーク24は3000円になったら売る。
弁護士ドットコム、ペプチドリーム、厳選ジャパンは長期で保有する。
2月頃に1ドルが110円だったらドルを売る。
日経平均が26000円になったら日経インバースETFを買う。
市場が大幅調整したら有望株を買う。
今後は中長期的に｢日本円」が強そうなので、基本的には現金ポジションを増やす方向でいく。
■弁護士ドットコム
基本シナリオ：法律分野をITで変革し最強のプラットフォーマーに
チームスピリットという会社を調べていたら、ITreviewというサイトを見つけた。このサイトは企業向けのクラウドサービスをレビューするサイトで、クラウドサインが4月に電子契約部門の「Leader」に選ばれた時にも来たことはあったのだが、その時はチラ見しかしなかった。しかし今回改めて見てみると、クラウドサインが電子契約部門で特異なポジションに位置していることがわかった。満足度と知名度で他を圧倒しており、クラウドサインの「市場占有率80％超」を裏付けるような内容だった。電子契約の勝負はほぼついたのかなと思った。クラウドサインのスタッフはレビューにある問題点への感度も良好なようなので、この調子でいけばさらにシェアが高まるのではないかと思った。今後3年の予想売上高成長率は年率35％程度。現在の企業価値は将来の予想利益などを勘案すると800～1300億円（株価3600～5800円）くらいか。2030年の予想時価総額は1兆円。
■シンクロ・フード
基本シナリオ：市場独占型プラットフォーマーではないので利益成長は厳しそう
リクルートで「10年に１人の逸材」と言われていた平尾丈氏が経営するじげんが下方修正を出した（→ゼロ成長へ）。じげんもシンクロと同じような非独占型の総合プラットフォームを営む会社だが、たとえ評価の高い経営者でも「非独占型」ではなかなかうまくいのかなと思った。
シンクロの第2四半期決算は予想していたよりもやや上振れ。シンクロのプラットフォーム上でサービスを展開する業者が前年比で5％増えているので、求人以外の部門が伸びているのかもしれない。人員も順調に増えている様子。しかし長期的には「非独占型」がネックになり、売上が伸びても利益は伸びにくい展開になりそう。今後3年の予想売上高成長率は年率5～15％。営業利益成長率は年率－5～5％。今後1年の予想平均株価は400~600円。
業績に最もインパクトのある求人広告掲載数を記録していく。。関東 2335（2158） 関西 723（624） 東海 393（334） 九州 91（118） 北海道・東北 72（110） 総計 3614（3344）
市場独占型の求人プラットフォーマー・インディードの掲載数も記録していく。東京都の飲食店 102139（47120） 大阪府の飲食店 41180（28540）
＊（ ）内は前年同月
■ペプチドリーム
基本シナリオ：ペプチド創薬で最強のプラットフォーマーに
米系空売り機関のマディ・ウォーターズが刺激的なレポートを出してきた。マディによると「ペプチドリームは19社との提携と100件以上のプログラムがあるが、その大半が休止状態、あるいは消滅している」という。これはマイルストーン達成のIRや外部調査機関2社の調査結果などから推定したという。
一般に、創薬プログラムにおいて最初のスクリーニングから3，4年経過して臨床候補を輩出できないのであれば、そのプログラムは「失敗」と見なされるという。しかしペプチドリームでは数年以上進捗が確認できないプログラムがその大半を占めているという。
またアナリスト（3社）はペプチドリームが2027年までに上市される薬を8～15件としているが、これも疑わしい数字だという。仮にペプチドリームがこの数字を達成するとしたら業界平均の6倍の成功率が必要になるが、これまでのペプチドリームの進行速度は業界平均を常に下回っているので達成するのは非現実的だという。マディは楽観的に見ても2027年の新薬上市は1件がせいぜいだと言っている。
先月ブログに書いたブリストル・マイヤーズが開発している新薬候補についての記載もあった。マディによると「第1相が2016年12月に終了したが、その後ブリストル・マイヤーズの開発情報からその候補薬は抹消されている。にもかかわらずペプチドリームは現行の開発品として記載し続け、2019年6月期の決算説明資料には「良好なフェーズ1の結果を受けて経口剤としてPD-L1阻害ペプチドを開発することが決定され、現在準備中」とまで記載している。これは投資家に対して不誠実だ」と言っている。
レポートを読んで一定の説得力を感じたのはだいたいこの辺りになる。これでペプチドリームの将来性がなくなったとは思ってはいないが、これまでの楽観的な見方を改めざるを得なくなったのは確か。とりあえず今後はマイルストーンのIRとブリストル・マイヤーズの新薬候補の進捗状況を重点的にチェックしていこうと思う。
今回はじめてアクティビスト（物言う株主）というものに遭遇したが、ペプチドリームの新たな問題点がわかり、いくらか参考になった。ペプチドリームのIRに対しても刺激になると思うので、今後もがんばってくれればと思う。
＊11/13のロイターの調査では、13社のパートナーが「パートナーシップが活発かつ継続的」と答え、6社が「ノーコメント」としている。これはマディの調査結果とは若干異なる。マディは空売りで儲けるために意図的に虚偽の情報を載せてきている可能性もあるので、そこら辺には気をつけたい。
今後3年の売上高成長率は年率20％程度。現在の企業価値は将来の予想利益などを勘案すると5000～7000億円（株価4000～5600円）くらいか。2030年の予想利益は、売上高成長率が年率20％なら300億円、年率30％なら700億円くらい。2030年の予想時価総額は2兆～5兆円。
■朝日ネット
基本シナリオ：ストックビジネスで地味に成長&株主還元
第2四半期決算は売上高が前期比5％の伸びと相変わらずの地味さだが、他事業者との提携や回線貸し出しが順調に増えているようなので特に問題なさそう。今後の経営は投資モードから株主還元モードに移行していきそうなので、年10％程度の総合利回りが期待できる。基本シナリオ通りの展開になっているが成長力に物足りなさを感じ始めたので、折りを見てもっと成長力のありそうな会社に乗り換えていこうと思う。今後3年の予想売上高成長率は年率6％程度でEPS成長率は年率15％程度。2019年の予想平均株価は650円(変動率±20％)。
■厳選ジャパン（投資信託）
基本シナリオ：ビッグチェンジ銘柄投資でテンバガー達成
この投信のポートフォリオに組み込まれているハウスドゥやチームスピリットを調べたら成長力のありそうな会社だとわかった。この投信には他に弁護士ドットコムやペプチドリームも組み込まれているようなのでテンバガー達成はあながち無理な話ではないのかなと思った。この投信の今年の予想基準価額は11000円（変動率20％）。
■パーク24
基本シナリオ：最強のカーシェア・プラットフォーマーに。海外の「空港」駐車場事業は効率化しにくいので期待薄。
ここも朝日ネットと似たような感じ。タイミングをみて有望株にシフトしていこうと思う。今後3年の売上高成長率は年率5％で利益成長率も5％程度。2019年の予想平均株価は2400円（変動率20％）。
■今後の計画
11/8の日経で、30年以上日本株を運用しているアセマネOneの武内氏が「米長期金利が1.5%割れをうかがう水準に下がり、反転した直後に市場平均に2%以上負けるファンドが続出した。こんな現象は10年に1回あるかないか。今は上値が重いようにみえるけど、今回の相場は強い」みたいなことをいっていた。
11/19の日経には「マネーの流れが変化してきている。世界景気の懸念が拭えない間は、景気に左右されにくく配当の高いディフェンシブ株や独自のビジネスで力強く成長するモメンタム株が選好されるが、ここにきて株価指標で割安なバリュー株や半導体関連などの景気敏感株が買われている。こういった動きは日経平均が年間で57％高になった13年や、19％高になった17年の上昇局面の前にもあった。バリュー株指数は11月に天井を打ったように見えるので、20年の日本株相場は良い年になる可能性がある」みたいなことが書いてあった。
今は金余りの状態でさらに金融緩和をしているということもあり、今後はちょっとしたバブルのような展開になるのかもしれない。ただ肝心のEPSの上昇が伴わなさそうなので、長期の上昇トレンドはあまり期待できそうにない。とりあえず今回の上昇局面では売りたい銘柄をポツポツ売っていこうと思う。
日経レバETFは日経平均が24500~25000円になったら売る。
シンクロフードは毎月1割ずつ売却していく。600円になったら全て売却する。
朝日ネットは750円になったら売る。
パーク24は3000円になったら売る。
弁護士ドットコム、ペプチドリーム、厳選ジャパンは長期で保有する。
2月頃に1ドルが110円だったらドルを売る。
日経平均が26000円になったら日経インバースETFを買う。
市場が大幅調整したら有望株を買う。
今後は中長期的に｢日本円」が強そうなので、基本的には現金ポジションを増やす方向でいく。
有望株チェック
よく調べないで買った株は失敗することが多いので、これからはネチネチと調べてから買うことにする。
＊ソフトバンクグループの”一流”投資家・孫正義氏はウィーワークの創業者と短時間会談しただけで投資を決め、その結果失敗している。このことからも事前によく調べることは大事だと思った。ちなみにだが、孫氏は投資先の選択で「何よりも創業者で判断する」と語っているが、孫氏が投資するウィーワークやウーバーテクノロジーズの創業者はすでに“クビ”にされている。となると、この時点ですでにこれらの投資は失敗したと言えるのかもしれない。
■10倍株候補
＜10倍株候補の条件は＞
・上場4年以内の若い会社
・社長が若くやり手
・オーナー企業
・時価総額300億円以下の小型株
・長期的なテーマに合っている
・急成長している
・(IPOから時間が経過し、株価が右肩下がりになっているチャートが狙い目)
（今のところ候補はなし）
■優良銘柄（株価が急落したときに買いたい銘柄）
＜優良銘柄の条件は＞
・参入障壁が高い
・ストック型ビジネスを手がける
・時流に乗っている
→業績が落ちにくく、利益成長を続けやすいビジネスモデル
・エムスリー。医療分野で独占的なプラットフォームを築いている。足下ではクラウドカルテ事業に投資しているようだが、この領域で覇権を握れば、MR事業や臨床試験マッチング事業との相乗効果により、さらに大きく成長できそう。中国のMR市場を押さえているのもおもしろい。2030年の予想利益は現在の2～4倍くらいか。
・リクルート。市場独占型プラットフォームを多数保有している。問題はこの会社の収益の過半が求人広告や人材派遣によるものであること。景気後退期にはその影響を強く受けやすい。2030年の予想利益は現在の2～3倍くらいか。
・カカクコム。価格比較の分野で独占的なポジションを築いている。｢価格ドットコム」「食べログ」だけでなく、新規メディア事業の「求人ボックス」や｢スマイティ｣も好調のよう。問題は成長が鈍化傾向なところ。足下では成長企業から優良高配当企業にシフトしているように見える。2030年の予想利益は現在の2倍くらいか。
・LINE。ヤフーとLINEが経営統合することになった。「ソフトバンクがLINEを買収する」という噂は本当だった。ちなみにこの噂を知るきっかけになったのはグーグルの｢おすすめ｣ニュースになる。文春の記事だったので信憑性が高いと思った。
LINEはこれで上場廃止になるわけだが、次の問題はパークシャテクノロジーの行方になる。これまでLINEとパークシャはがっちりタッグを組んでいたわけだが、LINEとヤフーは統合後に重複事業の整理をするといっている。パークシャの技術顧問である松尾豊氏はソフトバンクグループの社外取締役も務めているので、パークシャが切られることはなさそうだが若干不透明なところはある。LINE・ヤフー連合は今後AIを軸とした投資に年1000億円を費やしていくようなので、もしかしたらパークシャも連合に取り込まれるのかもしれない。
・インフォマート。企業間取引の基幹ITインフラを構築している。問題は将来の市場規模がどのくらいなのかまだよくわからないこと。2030年の予想利益は現在の2～4倍くらいか。
・GMOペイメントゲートウェイ。決済代行プラットフォームで半独占的なポジションを構築している。問題はこの会社のことをまだよく知らないこと。2030年の予想利益は現在の2～4倍くらいか。
・ベネフィット・ワン。大企業向けの福利厚生代行サービスなど優良ストックビジネスを手がける。問題は業績の伸びがやや穏やかなこと。足下ではM＆Aなどで成長が加速している？2030年の予想利益は現在の2～3倍くらいか。
・リログループ。中小企業向けの福利厚生代行サービスなど優良ストックビジネスを手がける。問題は業績の伸びがやや穏やかなこと。2030年の予想利益は現在の2～3倍くらいか。
・メニコン。コンタクトレンズのサブスクサービスを手がける。サブスク会員は順調に増加しているもよう。問題は国内市場の今後の伸びが限定的なこと。海外市場ではすでにジョンソン・エンド・ジョンソンが牙城を築きつつあるので今から参入するのは厳しそう。2030年の予想利益は現在の2倍くらいか。
■観察中の銘柄
・ハウスドゥ
基本シナリオ：国内最大の不動産サービス・プラットフォームで課題解決
株価が射程圏内に入ってきたが、新規事業が多く不透明感が強いので、もう少し様子見。リバースモーゲージ保証事業では過剰保証や査定ミスの問題が出るかもしれないし、事業継承（Ｍ＆Ａ）案件では企業文化の違いなどから経営が混乱する可能性がある。
・メディアドゥ
基本シナリオ：最強の電子書籍取次プラットフォーマーに
第2四半期決算の動画を見たが、今後は電子書籍のブロックチェーン化に力を入れていくらしい。この仕組みはメディアドゥのプラットフォーム上で電子書籍を買い、読み終わったらそれをメディアドゥのプラットフォーム上で別の人に売却するというものになるが、この仕組みでは電子書籍が一定数売れた後は、個人間での売買が主流になるので、それ以降はまったく新刊が売れなくなってしまう。この仕組みは個人やメディアドゥには大きなメリットがあるが、出版関係者は大きなダメージを受ける。こういった仕組みは電子書籍に限らず、音楽や映画、ゲームソフトなどあらゆる電子コンテンツにも当てはまるものだが、こういう仕組みができてしまうとその産業は破壊される。
そのためこのシステムが実際に稼働することはなさそうだが、もし稼働した場合はメディアドゥに電子書籍を卸している出版社が離散していく可能性が高い。またたとえ稼働しなくても、自らの産業を破壊するような仕組みを作ろうとしていること自体に問題があるので、メディアドゥの経営陣の判断能力には疑問符がついてしまった。
上記内容については誤解があるかもしれないので、もう少し様子見は続けるが、基本的には投資対象から除外の方向でいく。
一応他のチェックポイントも見ておく。メディアドゥの他のポイントはLINEマンガの伸びと電子書籍流通シェア（2018年は34％）になるが、LINEマンガの11月の売上はいまいち。今後3年の予想売上高成長率は年率20％、営業利益成長率は年率25％。今後1年の予想平均株価は3800円（変動率±25％）。2030年の予想利益は現在の0～6倍くらい。
・エデュラボ
基本シナリオ：並のエドテック企業に
本決算の説明動画を見たが、大学共通試験の民間英語試験取りやめの影響は軽微とのこと。この民間英語試験はエデュラボがもともと投資していた事業のプラスαにすぎないという。
今期の業績予想は売上高が前期比34％増の84億円、営業利益が前期比23％増の18億円。成長ドライバーはメディアプラットフォーム事業、テスト受託・運営事業、AI事業の3つ。テスト受託・運営事業とAI事業はほぼ想定通りの成長ができそうだが、業績ウェイトの最も大きいメディアプラットフォーム事業は不透明感が強い。この領域は競争が激化しており、エデュラボは現時点で明確な参入障壁を築けてない。競合にはリクルートやベネッセ、ジャストシステム、スタディプラスなど勢いと資本力のある会社が多いので、後発のエデュラボがそこからシェアを取っていくのは至難の業のように思う。前期はこの領域が下振れして10％程度の業績未達だったが、今期も似たような展開になりそう。
今後3年の予想売上高成長率は15％程度、営業利益成長率は5～10％程度。今後1年の予想株価は4000～6000円。
・パークシャテクノロジー
基本シナリオ：先端の深層学習知見を産業に落とし込んで業績拡大
本決算説明資料を読んだ。社長は以前「この業界は3年先のことがわからない」みたいなことを言っていたが、5カ年の中期計画を出してきた（笑）。それによると今後は売上高を年率40％程度で成長させて2024年9月期には250億円を目指すという。営業利益は2023年9月期から跳ね上がり、2024年9月期には50億円＋αを目指すという。
現状では業界データを持つ国内大手企業との提携が順調に進んでいるようなので（マイクロソフトのTeamsと連携するサービスがあったのは少し意外）、この調子でいけば上記数字の達成は必ずしも不可能ではないような気がする。投資回収期は2023年頃からとのことなので、とりあえずそれまでは様子見。現在の妥当な企業価値は参入障壁の低さやAI人材の多さなどを考慮すると1000億円（株価3300円）くらいか。
■気になっている銘柄
・ブシロード
新日本プロレスや「バンドリ！」などのアナログコンテンツが主力。プロレス事業はタカラトミーを立て直したハロルド・ジョージ・メイ氏が社長に就任したのでまだまだ伸びそう。バンドリ！も好調のよう。今後は他社のキャラクターコンテンツのプロモーションを請け負うサービスも始めるという。株価が調整することがあれば調べたい。
月1社ずつ調べていく予定だったが、調べたい会社がなくなってしまったので、今後は2016年のIPO企業、もしくは上記優良企業を調べていく。
＊ソフトバンクグループの”一流”投資家・孫正義氏はウィーワークの創業者と短時間会談しただけで投資を決め、その結果失敗している。このことからも事前によく調べることは大事だと思った。ちなみにだが、孫氏は投資先の選択で「何よりも創業者で判断する」と語っているが、孫氏が投資するウィーワークやウーバーテクノロジーズの創業者はすでに“クビ”にされている。となると、この時点ですでにこれらの投資は失敗したと言えるのかもしれない。
■10倍株候補
＜10倍株候補の条件は＞
・上場4年以内の若い会社
・社長が若くやり手
・オーナー企業
・時価総額300億円以下の小型株
・長期的なテーマに合っている
・急成長している
・(IPOから時間が経過し、株価が右肩下がりになっているチャートが狙い目)
（今のところ候補はなし）
■優良銘柄（株価が急落したときに買いたい銘柄）
＜優良銘柄の条件は＞
・参入障壁が高い
・ストック型ビジネスを手がける
・時流に乗っている
→業績が落ちにくく、利益成長を続けやすいビジネスモデル
・エムスリー。医療分野で独占的なプラットフォームを築いている。足下ではクラウドカルテ事業に投資しているようだが、この領域で覇権を握れば、MR事業や臨床試験マッチング事業との相乗効果により、さらに大きく成長できそう。中国のMR市場を押さえているのもおもしろい。2030年の予想利益は現在の2～4倍くらいか。
・リクルート。市場独占型プラットフォームを多数保有している。問題はこの会社の収益の過半が求人広告や人材派遣によるものであること。景気後退期にはその影響を強く受けやすい。2030年の予想利益は現在の2～3倍くらいか。
・カカクコム。価格比較の分野で独占的なポジションを築いている。｢価格ドットコム」「食べログ」だけでなく、新規メディア事業の「求人ボックス」や｢スマイティ｣も好調のよう。問題は成長が鈍化傾向なところ。足下では成長企業から優良高配当企業にシフトしているように見える。2030年の予想利益は現在の2倍くらいか。
・LINE。ヤフーとLINEが経営統合することになった。「ソフトバンクがLINEを買収する」という噂は本当だった。ちなみにこの噂を知るきっかけになったのはグーグルの｢おすすめ｣ニュースになる。文春の記事だったので信憑性が高いと思った。
LINEはこれで上場廃止になるわけだが、次の問題はパークシャテクノロジーの行方になる。これまでLINEとパークシャはがっちりタッグを組んでいたわけだが、LINEとヤフーは統合後に重複事業の整理をするといっている。パークシャの技術顧問である松尾豊氏はソフトバンクグループの社外取締役も務めているので、パークシャが切られることはなさそうだが若干不透明なところはある。LINE・ヤフー連合は今後AIを軸とした投資に年1000億円を費やしていくようなので、もしかしたらパークシャも連合に取り込まれるのかもしれない。
・インフォマート。企業間取引の基幹ITインフラを構築している。問題は将来の市場規模がどのくらいなのかまだよくわからないこと。2030年の予想利益は現在の2～4倍くらいか。
・GMOペイメントゲートウェイ。決済代行プラットフォームで半独占的なポジションを構築している。問題はこの会社のことをまだよく知らないこと。2030年の予想利益は現在の2～4倍くらいか。
・ベネフィット・ワン。大企業向けの福利厚生代行サービスなど優良ストックビジネスを手がける。問題は業績の伸びがやや穏やかなこと。足下ではM＆Aなどで成長が加速している？2030年の予想利益は現在の2～3倍くらいか。
・リログループ。中小企業向けの福利厚生代行サービスなど優良ストックビジネスを手がける。問題は業績の伸びがやや穏やかなこと。2030年の予想利益は現在の2～3倍くらいか。
・メニコン。コンタクトレンズのサブスクサービスを手がける。サブスク会員は順調に増加しているもよう。問題は国内市場の今後の伸びが限定的なこと。海外市場ではすでにジョンソン・エンド・ジョンソンが牙城を築きつつあるので今から参入するのは厳しそう。2030年の予想利益は現在の2倍くらいか。
■観察中の銘柄
・ハウスドゥ
基本シナリオ：国内最大の不動産サービス・プラットフォームで課題解決
株価が射程圏内に入ってきたが、新規事業が多く不透明感が強いので、もう少し様子見。リバースモーゲージ保証事業では過剰保証や査定ミスの問題が出るかもしれないし、事業継承（Ｍ＆Ａ）案件では企業文化の違いなどから経営が混乱する可能性がある。
・メディアドゥ
基本シナリオ：最強の電子書籍取次プラットフォーマーに
第2四半期決算の動画を見たが、今後は電子書籍のブロックチェーン化に力を入れていくらしい。この仕組みはメディアドゥのプラットフォーム上で電子書籍を買い、読み終わったらそれをメディアドゥのプラットフォーム上で別の人に売却するというものになるが、この仕組みでは電子書籍が一定数売れた後は、個人間での売買が主流になるので、それ以降はまったく新刊が売れなくなってしまう。この仕組みは個人やメディアドゥには大きなメリットがあるが、出版関係者は大きなダメージを受ける。こういった仕組みは電子書籍に限らず、音楽や映画、ゲームソフトなどあらゆる電子コンテンツにも当てはまるものだが、こういう仕組みができてしまうとその産業は破壊される。
そのためこのシステムが実際に稼働することはなさそうだが、もし稼働した場合はメディアドゥに電子書籍を卸している出版社が離散していく可能性が高い。またたとえ稼働しなくても、自らの産業を破壊するような仕組みを作ろうとしていること自体に問題があるので、メディアドゥの経営陣の判断能力には疑問符がついてしまった。
上記内容については誤解があるかもしれないので、もう少し様子見は続けるが、基本的には投資対象から除外の方向でいく。
一応他のチェックポイントも見ておく。メディアドゥの他のポイントはLINEマンガの伸びと電子書籍流通シェア（2018年は34％）になるが、LINEマンガの11月の売上はいまいち。今後3年の予想売上高成長率は年率20％、営業利益成長率は年率25％。今後1年の予想平均株価は3800円（変動率±25％）。2030年の予想利益は現在の0～6倍くらい。
・エデュラボ
基本シナリオ：並のエドテック企業に
本決算の説明動画を見たが、大学共通試験の民間英語試験取りやめの影響は軽微とのこと。この民間英語試験はエデュラボがもともと投資していた事業のプラスαにすぎないという。
今期の業績予想は売上高が前期比34％増の84億円、営業利益が前期比23％増の18億円。成長ドライバーはメディアプラットフォーム事業、テスト受託・運営事業、AI事業の3つ。テスト受託・運営事業とAI事業はほぼ想定通りの成長ができそうだが、業績ウェイトの最も大きいメディアプラットフォーム事業は不透明感が強い。この領域は競争が激化しており、エデュラボは現時点で明確な参入障壁を築けてない。競合にはリクルートやベネッセ、ジャストシステム、スタディプラスなど勢いと資本力のある会社が多いので、後発のエデュラボがそこからシェアを取っていくのは至難の業のように思う。前期はこの領域が下振れして10％程度の業績未達だったが、今期も似たような展開になりそう。
今後3年の予想売上高成長率は15％程度、営業利益成長率は5～10％程度。今後1年の予想株価は4000～6000円。
・パークシャテクノロジー
基本シナリオ：先端の深層学習知見を産業に落とし込んで業績拡大
本決算説明資料を読んだ。社長は以前「この業界は3年先のことがわからない」みたいなことを言っていたが、5カ年の中期計画を出してきた（笑）。それによると今後は売上高を年率40％程度で成長させて2024年9月期には250億円を目指すという。営業利益は2023年9月期から跳ね上がり、2024年9月期には50億円＋αを目指すという。
現状では業界データを持つ国内大手企業との提携が順調に進んでいるようなので（マイクロソフトのTeamsと連携するサービスがあったのは少し意外）、この調子でいけば上記数字の達成は必ずしも不可能ではないような気がする。投資回収期は2023年頃からとのことなので、とりあえずそれまでは様子見。現在の妥当な企業価値は参入障壁の低さやAI人材の多さなどを考慮すると1000億円（株価3300円）くらいか。
■気になっている銘柄
・ブシロード
新日本プロレスや「バンドリ！」などのアナログコンテンツが主力。プロレス事業はタカラトミーを立て直したハロルド・ジョージ・メイ氏が社長に就任したのでまだまだ伸びそう。バンドリ！も好調のよう。今後は他社のキャラクターコンテンツのプロモーションを請け負うサービスも始めるという。株価が調整することがあれば調べたい。
月1社ずつ調べていく予定だったが、調べたい会社がなくなってしまったので、今後は2016年のIPO企業、もしくは上記優良企業を調べていく。
チームスピリット
■見つけた経緯など
保有投信「厳選ジャパン」の上位10銘柄にあった。11/10の日経ヴェリタスでこの投信を運用するアセットマネジメントOneが保有比率12％まで買い増していることがわかり、相当有望な会社なのではないかと思った。株価はいったん調整が入っている感じで、調べるタイミングとしても良いと思った。
■どんな会社か
業務管理用のクラウドサービス「TeamSpirit」を開発・提供する会社。TeamSpiritは勤怠管理、就業管理、経費精算、工数管理、電子稟議、カレンダー、社内SNSなど従業員が毎日使う社内業務を1つにまとめたサービスで、業務効率化だけでなく、出社から退社までの情報を集めることにより働き方の分析もできる。モバイルにも対応しているので、場所を問わずにどこでも利用できる。
勤怠管理や経費精算などに特化した単体のクラウドサービスを提供する会社はあるが、すべてを1つにまとめたクラウドサービスを提供する会社は今のところ他にはない。1つにまとめることで重複入力や入力内容の矛盾などを省くことができ、働き方の総合的な分析ができる。
利用形態はサブスクリプション型（継続課金型）で従業員一人あたり600円で利用できる。企業ごとのカスタマイズはせず、単一サービスを提供している。単一サービスにすることで開発スピードを速め、開発コストを削減することができる。顧客からのフィードバックを随時製品に反映していっているので、今のところ大きな問題は発生してないもよう。
これまでこのような一体化したシステムはごく1部の大手企業しか使えなかったが、クラウド経由で安価に利用できるようになり、導入する企業は急速に増えている。19年8月期末にTeamSpiritを導入している会社は1200社（前期比30％増）、契約ライセンス数は20万人（前期比50％増）になる。導入企業の8割が従業員100人以上の中堅・大手企業で、足下では大手企業の採用が増えつつある。23年8月期の目標契約ライセンス数は100万になる。
19年8月期の業績は売上高18億円（前期比47％増）、営業利益2.4億円（黒字転換）。20年8月期の業績予想は売上高が前期比42％増の26億円、営業利益は先行投資負担により微増になる。今後数年間は売上高の伸長ペースを落とさずに成長させていく計画で、23年8月期の目標売上高は100億円になる。
■成長ストーリー
「TeamSpiritで業務効率化、働き方の分析で生産性改善」が基本シナリオ。
今後日本では労働人口が減っていくので、人口減を補うために業務を効率化していくことが必要になる。また日本では製造業の自動化などによりサービス業の比率が今後長期的に上昇していくが、サービス業では人が「原価」になるので、業績を向上させるには人の改善（生産性の向上）が不可欠になる。さらには19年4月に「働き方改革」法案が施行され、長時間労働を是正し内部統制を強化しなければならない状況になっている。これら3つの課題解決の一助になるのがTeamSpiritになる。
TeamSpiritを普及させる経路は主に3つ。まず1つ目は「セールスフォースとのセット販売」になる。TeamSpiritは米セールスフォースのプラットフォーム上で動くソフトになるが、セールスフォースの顧客情報管理クラウドサービスが日本の企業に導入されるときにTeamSpiritも一緒に導入されることが多い。セールスフォースは毎年25％程度の売上高成長率を保っており、セールスフォースの社長は今後もそのペースを維持していけるといっているので、TeamSpiritも年率25％程度の成長はしていけそうではある。
2つ目は「内部統制の強化」になる。会社に労基署が入ってきた場合、「残業時間は何時間か」という見方をする。その一方で税務署が入ってくると、何時間業務をしたというところを原価にして利益が出たか出ないかという見方をする。この2つは合っている必用があるが、単一サービスを使っているとそこに矛盾が生じてしまうことがある。しかし統合サービスのTeamSpiritでは矛盾（不正）が生じない仕組みになっている。株式を上場する場合にはこうした内部統制がきちんとできている必用があるので、上場前に証券会社や監査法人がTeamSpiritを紹介する流れができている。現在マザーズに上場している15％の会社がTeamSpiritを使っている。今年4月に施行された｢働き方改革｣法案はこの経路からの普及を後押しする。
3つ目がERP （統合基幹業務システム）のクラウドシフトになる。ERP世界首位の独SAPは2025年までに現行のERPのサポートを終了すると言っているが、それに伴い大手企業のERPはクラウドへシフトする流れになってきている。そしてクラウド化する際にTeamSpiritもセットで導入するという流れになってきている。2019年2月にその第一弾として野村総研と組み、三菱地所にSAPのERPとTeamSpiritをセットで導入している。大手企業に導入された場合はグループ会社に波及するという展開も期待できる。
＊TeamSpiritはERPと連携可能。
このようなクラウドサービスへの移行はまだ初期の段階で、クラウドサービスの本格的な普及はこれからになる。チームスピリットがターゲットとしている100人以上の会社は国内に6万社あり、そこで働く従業員は2900万人になる。
2017年12月には海外にも進出している。シンガポールに開発拠点を設けており今後はアジア地域に売り込んでいくという。19年8月期の売上はほぼゼロだが、24年8月期には売上高の1割を海外で稼ぐ計画を立てている。社長は「セールスフォース上で動いている類似ソフトはほとんどないのでいけるんじゃないか」と言っている。
■問題点
・各々のサービスの完成度が低い？
TeamSpiritの強みは統合サービスであることだが、中に入っている各々のサービスを競合サービスと比較した場合、使い勝手が劣っているように見える。いくら統合サービスのメリットが大きくても、各々のサービスが使いにくかったら、部分的に使われなくなったり、他社に乗り換えられたりする可能性がある。そうなると総合力の強みが失われ、解約される可能性が出てくる。他社のサービスの良いところをどんどん吸収していければ良いのだが、全然追いついてない印象がある。
・顧客満足度が低い？
製品のレビューを見ると「アプリの起動が遅い、重い、フリーズする、システムエラーが多い、システムがわかりにくい、入力に時間がかかる（毎日入力するようなところはあらかじめ入力しておいてほしい）」などごく初歩的でかつ重要なものが目につく。もしこれらが本当だったら、このサービスを使うことによって逆に生産性が落ちるという事態が生じかねない。2018年に社長は「アンケート結果を見ると「TeamSpirit」を導入された企業の4割以上で業務効率化が実現しています」と言っているが、これはつまり半分以上の会社では業務が効率化されてないとも取れるので、もしそうならば導入する意味がないのではないかと思ってしまう。
・エンジニアが不足している？エンジニアの定着率が悪い？
サブスクリプションサービスを長期間利用してもらうには、顧客からのフィードバックを絶えず製品に反映させていかなければならないが、上記レビューなどを見ていると製品が適切にアップデートされているのか疑問が残る。一部のベンチャー企業のエンジニアの離職率は30％を超えるとも言いわれるが、社員の口コミに「PDCAではなく人材を高速回転させている」みたいなものもあるので、ここもあまり定着率は良くないのかもしれない。他の口コミには「関係部門の仲が悪く、不満をもった社員が大半なので大量離職により空中分解する危険性がある」という不穏なものもあるが、この｢関係部門の仲が悪く｣というのはカスタマーサクセスの要求にエンジニア部門が応えられず、両者の間に軋轢が生じているということなのかもしれない。エンジニア部門が軌道に乗らなければ着実な成長は見込めないので、ここら辺の改善が中期的には最も重要なように思う。
＊カスタマーサクセスとは「顧客を成功に導く」という意味で、2000年初頭に米セールスフォースが提唱した概念。従来のカスタマーサポートは問い合わせを待つ受け身の取り組みだが、カスタマーサクセスは顧客が成功するようにサービスの使用法を指南するなど積極的に関わろうとする取り組み。いわば攻めのサポート。サブスクリプションサービスには導入が簡単だが解約も簡単という問題があるが、カスタマーサクセスの取り組みにより解約率を半分に抑えた例もあるという。
・内部統制に問題がある？
社員の口コミに「社長はアイデアマンだが方針がコロコロ変わる」「勤怠管理ソフトを作っている会社なのにサービス残業が常態化している」といったものもあり、社内が若干混乱している様子がうかがえる。従業員が100人くらいに増えるとこのようなことはよく起こるらしいが、もし上記のことが本当ならば早めに改善する必用があるように思う。経営者には0から1を生み出すタイプと、1を1.1もしくは10にするタイプと、その両方を兼ね備えたタイプがいるらしいが、ここの社長は創業者に多い0から1を生み出すタイプに見えるので、今後は業務を標準化し、１を1.1もしくは10にできる人に経営を任せた方が良いのかもしれない。
チームスピリットのビジネスモデルの大枠はほぼできあがっており、あとはお手本ソフトや顧客からのフィードバックを参考にしてTeamSpiritの品質を高めていくだけだと思うので、社内体制を早めに整える必要があるように思う。
・競合は本当にいないのか？
社長は競合するサービスはないと言っているが、オロというクラウドERPを開発する会社は、チームスピリットが提供するようなサービスも提供している。また独SAPは子会社に米コンカーという会社を持ち、この会社は世界最大のクラウド経費精算サービスを提供している。ここらへんは競合になるように見える。競合関係については今後も調査していく。
・海外市場は厳しそう
今後はアジア地域に進出していくようだが、そこでは米国系のクラウドサービスとぶつかることになりそう。米国勢はこの分野のパイオニアであり、システムの合理化（簡素化）においては基本的に米国勢の方が長けているので、太刀打ちできなさそう。
・マザーズの地合いが悪い
マザーズは長期的な下方トレンドに入っているようにみえる。力強い成長を続けていけるのならば問題なさそうだが、少しでも業績に陰りが見えたら株価が失墜しそう。
＜マザーズの10年チャート＞
■利益成長を続けやすいビジネスモデルか ★★★☆（3.8）
・参入障壁は高いか。★★★。TeamSpiritのような統合ソフトを作ること自体はそれほど難しくないようだが、実際の運用にはノウハウの蓄積が必用なので、TeamSpiritを超えるソフトを簡単に作ることはできない。TeamSpiritの原型は2012年に作られ、そこから品質を高め続けている。ただし資本力のあるクラウドサービス開発会社が参入してきた場合は追いつかれる可能性がある。
・ストック型ビジネスか。★★★☆。サブスクリプションサービスなので基本的にはストック型になる。音楽や動画などのサブスクリプションサービスは飽きたらすぐにやめることができるが、勤怠管理や経費精算などのサブスクリプションサービスは多少イヤになってもやめにくい。やめる場合はまず移行の手間やコストがかかる。そして働き方を分析するにも長期のデータがないとちゃんと分析できない。現在の年間解約率は15％程度になる。
・時流に乗っているか。★★★★★。バックオフィス系のクラウドサービスはメガトレンド。
■チャート
期待相場が終わり業績相場に移行したように見える。足下では上昇トレンドに入っている。底は1500円くらいになりそう。
＜2年チャート＞
■まとめ
内部統制やTeamSpiritの品質に若干の問題はありそうだが、サービスの継続使用率を見ると大きな問題は特になさそう。ビジネスモデル的には軌道に乗れば業績が急拡大していくタイプなので、もう少し様子を見て特に問題がなさそうなら少し買ってみたい。・・調べてる間に株価がかなり上がってしまった。「「厳選ジャパン」に組み込まれているからまあいいか」と思いたい。
保有投信「厳選ジャパン」の上位10銘柄にあった。11/10の日経ヴェリタスでこの投信を運用するアセットマネジメントOneが保有比率12％まで買い増していることがわかり、相当有望な会社なのではないかと思った。株価はいったん調整が入っている感じで、調べるタイミングとしても良いと思った。
■どんな会社か
業務管理用のクラウドサービス「TeamSpirit」を開発・提供する会社。TeamSpiritは勤怠管理、就業管理、経費精算、工数管理、電子稟議、カレンダー、社内SNSなど従業員が毎日使う社内業務を1つにまとめたサービスで、業務効率化だけでなく、出社から退社までの情報を集めることにより働き方の分析もできる。モバイルにも対応しているので、場所を問わずにどこでも利用できる。
勤怠管理や経費精算などに特化した単体のクラウドサービスを提供する会社はあるが、すべてを1つにまとめたクラウドサービスを提供する会社は今のところ他にはない。1つにまとめることで重複入力や入力内容の矛盾などを省くことができ、働き方の総合的な分析ができる。
利用形態はサブスクリプション型（継続課金型）で従業員一人あたり600円で利用できる。企業ごとのカスタマイズはせず、単一サービスを提供している。単一サービスにすることで開発スピードを速め、開発コストを削減することができる。顧客からのフィードバックを随時製品に反映していっているので、今のところ大きな問題は発生してないもよう。
これまでこのような一体化したシステムはごく1部の大手企業しか使えなかったが、クラウド経由で安価に利用できるようになり、導入する企業は急速に増えている。19年8月期末にTeamSpiritを導入している会社は1200社（前期比30％増）、契約ライセンス数は20万人（前期比50％増）になる。導入企業の8割が従業員100人以上の中堅・大手企業で、足下では大手企業の採用が増えつつある。23年8月期の目標契約ライセンス数は100万になる。
19年8月期の業績は売上高18億円（前期比47％増）、営業利益2.4億円（黒字転換）。20年8月期の業績予想は売上高が前期比42％増の26億円、営業利益は先行投資負担により微増になる。今後数年間は売上高の伸長ペースを落とさずに成長させていく計画で、23年8月期の目標売上高は100億円になる。
■成長ストーリー
「TeamSpiritで業務効率化、働き方の分析で生産性改善」が基本シナリオ。
今後日本では労働人口が減っていくので、人口減を補うために業務を効率化していくことが必要になる。また日本では製造業の自動化などによりサービス業の比率が今後長期的に上昇していくが、サービス業では人が「原価」になるので、業績を向上させるには人の改善（生産性の向上）が不可欠になる。さらには19年4月に「働き方改革」法案が施行され、長時間労働を是正し内部統制を強化しなければならない状況になっている。これら3つの課題解決の一助になるのがTeamSpiritになる。
TeamSpiritを普及させる経路は主に3つ。まず1つ目は「セールスフォースとのセット販売」になる。TeamSpiritは米セールスフォースのプラットフォーム上で動くソフトになるが、セールスフォースの顧客情報管理クラウドサービスが日本の企業に導入されるときにTeamSpiritも一緒に導入されることが多い。セールスフォースは毎年25％程度の売上高成長率を保っており、セールスフォースの社長は今後もそのペースを維持していけるといっているので、TeamSpiritも年率25％程度の成長はしていけそうではある。
2つ目は「内部統制の強化」になる。会社に労基署が入ってきた場合、「残業時間は何時間か」という見方をする。その一方で税務署が入ってくると、何時間業務をしたというところを原価にして利益が出たか出ないかという見方をする。この2つは合っている必用があるが、単一サービスを使っているとそこに矛盾が生じてしまうことがある。しかし統合サービスのTeamSpiritでは矛盾（不正）が生じない仕組みになっている。株式を上場する場合にはこうした内部統制がきちんとできている必用があるので、上場前に証券会社や監査法人がTeamSpiritを紹介する流れができている。現在マザーズに上場している15％の会社がTeamSpiritを使っている。今年4月に施行された｢働き方改革｣法案はこの経路からの普及を後押しする。
3つ目がERP （統合基幹業務システム）のクラウドシフトになる。ERP世界首位の独SAPは2025年までに現行のERPのサポートを終了すると言っているが、それに伴い大手企業のERPはクラウドへシフトする流れになってきている。そしてクラウド化する際にTeamSpiritもセットで導入するという流れになってきている。2019年2月にその第一弾として野村総研と組み、三菱地所にSAPのERPとTeamSpiritをセットで導入している。大手企業に導入された場合はグループ会社に波及するという展開も期待できる。
＊TeamSpiritはERPと連携可能。
このようなクラウドサービスへの移行はまだ初期の段階で、クラウドサービスの本格的な普及はこれからになる。チームスピリットがターゲットとしている100人以上の会社は国内に6万社あり、そこで働く従業員は2900万人になる。
2017年12月には海外にも進出している。シンガポールに開発拠点を設けており今後はアジア地域に売り込んでいくという。19年8月期の売上はほぼゼロだが、24年8月期には売上高の1割を海外で稼ぐ計画を立てている。社長は「セールスフォース上で動いている類似ソフトはほとんどないのでいけるんじゃないか」と言っている。
■問題点
・各々のサービスの完成度が低い？
TeamSpiritの強みは統合サービスであることだが、中に入っている各々のサービスを競合サービスと比較した場合、使い勝手が劣っているように見える。いくら統合サービスのメリットが大きくても、各々のサービスが使いにくかったら、部分的に使われなくなったり、他社に乗り換えられたりする可能性がある。そうなると総合力の強みが失われ、解約される可能性が出てくる。他社のサービスの良いところをどんどん吸収していければ良いのだが、全然追いついてない印象がある。
・顧客満足度が低い？
製品のレビューを見ると「アプリの起動が遅い、重い、フリーズする、システムエラーが多い、システムがわかりにくい、入力に時間がかかる（毎日入力するようなところはあらかじめ入力しておいてほしい）」などごく初歩的でかつ重要なものが目につく。もしこれらが本当だったら、このサービスを使うことによって逆に生産性が落ちるという事態が生じかねない。2018年に社長は「アンケート結果を見ると「TeamSpirit」を導入された企業の4割以上で業務効率化が実現しています」と言っているが、これはつまり半分以上の会社では業務が効率化されてないとも取れるので、もしそうならば導入する意味がないのではないかと思ってしまう。
・エンジニアが不足している？エンジニアの定着率が悪い？
サブスクリプションサービスを長期間利用してもらうには、顧客からのフィードバックを絶えず製品に反映させていかなければならないが、上記レビューなどを見ていると製品が適切にアップデートされているのか疑問が残る。一部のベンチャー企業のエンジニアの離職率は30％を超えるとも言いわれるが、社員の口コミに「PDCAではなく人材を高速回転させている」みたいなものもあるので、ここもあまり定着率は良くないのかもしれない。他の口コミには「関係部門の仲が悪く、不満をもった社員が大半なので大量離職により空中分解する危険性がある」という不穏なものもあるが、この｢関係部門の仲が悪く｣というのはカスタマーサクセスの要求にエンジニア部門が応えられず、両者の間に軋轢が生じているということなのかもしれない。エンジニア部門が軌道に乗らなければ着実な成長は見込めないので、ここら辺の改善が中期的には最も重要なように思う。
＊カスタマーサクセスとは「顧客を成功に導く」という意味で、2000年初頭に米セールスフォースが提唱した概念。従来のカスタマーサポートは問い合わせを待つ受け身の取り組みだが、カスタマーサクセスは顧客が成功するようにサービスの使用法を指南するなど積極的に関わろうとする取り組み。いわば攻めのサポート。サブスクリプションサービスには導入が簡単だが解約も簡単という問題があるが、カスタマーサクセスの取り組みにより解約率を半分に抑えた例もあるという。
・内部統制に問題がある？
社員の口コミに「社長はアイデアマンだが方針がコロコロ変わる」「勤怠管理ソフトを作っている会社なのにサービス残業が常態化している」といったものもあり、社内が若干混乱している様子がうかがえる。従業員が100人くらいに増えるとこのようなことはよく起こるらしいが、もし上記のことが本当ならば早めに改善する必用があるように思う。経営者には0から1を生み出すタイプと、1を1.1もしくは10にするタイプと、その両方を兼ね備えたタイプがいるらしいが、ここの社長は創業者に多い0から1を生み出すタイプに見えるので、今後は業務を標準化し、１を1.1もしくは10にできる人に経営を任せた方が良いのかもしれない。
チームスピリットのビジネスモデルの大枠はほぼできあがっており、あとはお手本ソフトや顧客からのフィードバックを参考にしてTeamSpiritの品質を高めていくだけだと思うので、社内体制を早めに整える必要があるように思う。
・競合は本当にいないのか？
社長は競合するサービスはないと言っているが、オロというクラウドERPを開発する会社は、チームスピリットが提供するようなサービスも提供している。また独SAPは子会社に米コンカーという会社を持ち、この会社は世界最大のクラウド経費精算サービスを提供している。ここらへんは競合になるように見える。競合関係については今後も調査していく。
・海外市場は厳しそう
今後はアジア地域に進出していくようだが、そこでは米国系のクラウドサービスとぶつかることになりそう。米国勢はこの分野のパイオニアであり、システムの合理化（簡素化）においては基本的に米国勢の方が長けているので、太刀打ちできなさそう。
・マザーズの地合いが悪い
マザーズは長期的な下方トレンドに入っているようにみえる。力強い成長を続けていけるのならば問題なさそうだが、少しでも業績に陰りが見えたら株価が失墜しそう。
＜マザーズの10年チャート＞
■利益成長を続けやすいビジネスモデルか ★★★☆（3.8）
・参入障壁は高いか。★★★。TeamSpiritのような統合ソフトを作ること自体はそれほど難しくないようだが、実際の運用にはノウハウの蓄積が必用なので、TeamSpiritを超えるソフトを簡単に作ることはできない。TeamSpiritの原型は2012年に作られ、そこから品質を高め続けている。ただし資本力のあるクラウドサービス開発会社が参入してきた場合は追いつかれる可能性がある。
・ストック型ビジネスか。★★★☆。サブスクリプションサービスなので基本的にはストック型になる。音楽や動画などのサブスクリプションサービスは飽きたらすぐにやめることができるが、勤怠管理や経費精算などのサブスクリプションサービスは多少イヤになってもやめにくい。やめる場合はまず移行の手間やコストがかかる。そして働き方を分析するにも長期のデータがないとちゃんと分析できない。現在の年間解約率は15％程度になる。
・時流に乗っているか。★★★★★。バックオフィス系のクラウドサービスはメガトレンド。
■チャート
期待相場が終わり業績相場に移行したように見える。足下では上昇トレンドに入っている。底は1500円くらいになりそう。
＜2年チャート＞
■まとめ
内部統制やTeamSpiritの品質に若干の問題はありそうだが、サービスの継続使用率を見ると大きな問題は特になさそう。ビジネスモデル的には軌道に乗れば業績が急拡大していくタイプなので、もう少し様子を見て特に問題がなさそうなら少し買ってみたい。・・調べてる間に株価がかなり上がってしまった。「「厳選ジャパン」に組み込まれているからまあいいか」と思いたい。
マクロ系金融資産チェック
市場の仕組みを理解しやすい順番で見ていく。
■米長期金利 （保有資産：なし）
今後1年の予想レンジ：1.3％～2.3％の間で推移
長期金利に与える影響が大きい要因順に見ていく。
・経済成長率＋インフレ率↓
米長期金利の基準値は経済成長率＋インフレ率になるが、今後は両者とも低下傾向になる。米国の2018年の経済成長率は2.9％、2019年は(予)2.4％、2020年は(予)2.1％で、インフレ率は2018年が2.4％、2019年は(予)1.82％、2020年は(予)2.27％になる。貿易戦争が激化した場合、経済成長率は下振れし、物価には上昇圧力がかかる。
＊数値はIMF予想
・金融政策↑
インフレ率が2％を下回り始めているので、FRBは7月に金融緩和に転じた。現在の政策金利は1.50～1.75％だが、政策金利の先行指標である米2年物国債利回りは1.62%なので、利下げはいったん打ち止めになりそう。今回の利下げは、景気後退に陥ってからの利下げではなく、将来の景気減速に備えた「予防的な利下げ」なので、景気浮揚効果により長期金利には上昇圧力がかかる。
FRBは10月から短期金融市場の資金不足（短期金利の急上昇）を解消するため、短期国債を月6兆5千億円のペースで買うことに決めた。これは長期国債などの資産を購入する量的緩和とは異なるが、市場に出回る資金量が増えるため、長期金利にも若干の低下圧力がかかる。
・リスクオン、オフ↑
米中貿易戦争の休戦や金融緩和によりリスクオンになりつつある。
・財政赤字の拡大↑
米政府は財政支出を拡大しており、今後も年金や医療、福祉などの社会保障費が税収の伸びを上回って増加していきそうなので、長期的に財政赤字の拡大は続きそう。2018年の米国の財政赤字額は100兆円を超えており、この水準は当面続く見込み。
・米国債の人気低下↑
米10年国債の利回りは先進国の中では相対的に高いので海外から買われやすいが、足下では為替ヘッジコスト(2.2％？)が米長期金利(1.76％)を上回っているので、海外からの米国債の購入は減少しつつある。双子の赤字（貿易赤字と財政赤字）の拡大も人気低下の要因になる。
＊ヘッジコストとは外貨の短期金利と運用国通貨の短期金利の差から生じるコスト
・トランプ大統領の介入↓
低金利好きのトランプ大統領はFRBへの口先介入のみならず、FRBへ緩和派の人間を送り込むなどして金融緩和圧力をかけ続けている。
・資金需要の低下↓
第4次産業革命の主役はデジタル企業になるが、デジタル企業は設備投資のための資金需要がそれほど多くない。少子高齢化で住宅ローンなどの借り入れも減少している。
・潜在成長率の低下↓
生産性の伸び悩みで潜在成長率が長期的に低下傾向にある。
・投機筋の持ち高↑
足下では売り越しが減少傾向にあるので、投機筋は長期金利が上昇するとみている。
・チャート→
いったん底打ち。Wボトムを形成しそう。上値は2.3％あたりになりそう。
■WTI原油 （保有資産：なし）
今後1年の予想レンジ：45ドル～70ドルの間で推移
原油価格に与える影響が大きい要因順に見ていく。
・産油国の採算ライン→
サウジが財政均衡に必要な水準は1バレル80ドル、アラブ首長国連邦は60ドル、ロシアは45ドル、米企業の採算ラインは45ドルになる。
・トランプ大統領の介入↓
トランプ大統領は低インフレ（低金利）と株高を切望しているので、原油価格の上がりにくい政策をとる。トランプ大統領の介入ラインはおそらく65ドルあたりになる。
・需要↓
原油の需要予測はIMFの世界経済成長率予想などを基につくられるが、その予想成長率は好不況の分かれ目である3.0％まで低下している。今年の原油需要は今のところ前年比0.8％増。
中長期的には景気後退や温暖化対策（再生エネルギーへのシフト）、脱プラスチック運動など需要を抑制する要因もあるが、人口増や世界経済の成長に伴い原油消費量は増加基調になる。IEA（国際エネルギー機関）によると石油需要は2040年まで拡大を続ける見通し。
＊OPECは2040年の石油需要は現在の12％増の日量1億1060万バレルと見積もっている。
＊ただし今後は地球温暖化防止運動が活発化していきそうなので、IEAやOPECのシナリオが崩れる可能性もある。
・供給↑
イランやベネズエラの供給が減り、OPECとロシアが協調減産してるので足下で供給はしまりつつある。OPECは世界景気後退を懸念して少なくとも2020年3月末までは協調減産を続けることを決めている。
長期的には原油価格の停滞や脱化石燃料への投資家圧力などにより、新規の油田開発が停滞気味なので、将来の供給不安は残る。
＊現在ESG（環境、社会、企業統治）の観点を考慮しない企業は評価しないという流れになってきている。地球温暖化につながる化石燃料は環境リスクが高く、2019年3月には世界最大の政府系ファンド・ノルウェー政府年金基金が石油・ガス関連株の一部を投資先から外すという方針を示している。
・産油国で不測の事態が起こる↑
米国は2019年1月にベネズエラ国営石油会社への制裁を決定した。ベネズエラの産油量は投資不足などもあり著しく低下している。
リビアで内戦が激化している。生産設備の被害や輸送の寸断で一気に生産量が落ちる可能性がある。
米国は5月にイラン産原油を全面禁輸することに決めた。イランは対抗措置として原油輸送の大動脈であるホルムズ海峡(世界の石油タンカーの2割が通過)を閉鎖すると警告していたが、5月に入りさっそく通過するタンカーなどへの攻撃を始めた。その後もゴタゴタが続いており、9月にはサウジの石油施設が親イラン武装組織フーシから大規模な攻撃を受けた。サウジの供給減少分は備蓄分や他国の増産で補えるようだが、今後しばらくは原油価格にリスクプレミアムが上乗せされそう。＊サウジはすでに生産量は回復したと主張しているが、中核の石油処理施設を破壊されているのでやや嘘っぽい。
・リスクオン、オフ→
ほぼ中立。地合いはリスクオンに傾きつつあるが、中東情勢の緊迫がリスクオフ要因になる。
＊原油は株式と同じリスク資産になる。
・投機筋の持ち高↑
買い越しポジションは微増傾向。投機筋は少し上がるとみている。
・為替↑
原油はドル建てのためドル高になると原油価格に低下圧力がかかるが、ドルはほぼ頭打ちの状態なので、今後は原油価格に徐々に上昇圧力が加わってきそう。ドル安になると新興国の輸入が増えやすくなるのでこれもまた上昇圧力になる。
（WTI原油価格連動型上場投信においては、ドル安（円高）が進むと基準価額が下がる）
・船舶の燃料規制↑
2020年から船舶燃料油の硫黄分濃度規制がはじまる。硫黄分の少ないWTI原油や北海ブレントには5ドル程度の価格上昇圧力がかかると言われている。
・チャート→
短期では横ばい。中長期では三角持ち合いを形成しており、上がりそうな感じ。
■ドル円 （保有資産：なし）
今後1年の予想レンジ：100円～110円の間で推移
為替に与える影響が大きい要因順に見ていく。
・日米の金融政策↓（↓は円高方向）
ドル円レートの基準値は購買力平価になるが、今は購買力平価（95円）から円安方向に振れている。円安方向に振れている最大の要因は日銀の金融緩和になるが、その緩和が限界に近づきつつある。一方で米国は金融引き締めから緩和に転じつつあるので、徐々に円高圧力が高まりそう。
ただドル円相場と相関が高い日米長期金利差は、米国の「予防的利下げ」による景気浮揚効果により米長期金利が上昇し、拡大している（円安要因）。
・ドル需給↑
米長期金利は2018年10月の3.26％から2019年9月に1.42％まで低下し、日米金利差は縮小していたが、にもかかわらず円高はそれほど進まなかった。これはドル資金に対する需要の引き締まりによって起きていた可能性が高い。ドル需要が強い要因は主に5つ。まず1つ目が金融規制（流動性規制、レバレッジ比率規制、自己勘定取引規制、MMF規制）の強化により米国勢によるドルの供給が絞られたこと。2つ目が2017年10月からFRBが保有資産を縮小し、民間金融機関の準備預金が減少したこと。3つ目が景気減速懸念が投資家のドル資金の出し渋りを招いたこと。4つ目が相対的に高金利を維持しているドル建て資産への証券投資需要が高かったこと。5つ目が米国で新規国債を巨額発行していること。
ドル不足を受けてFRBは９月に保有資産の拡大に転じ、ドルを大量供給してドル不足を緩和している。年間でドル需要が最も強くなるのは年末で、それ以降は徐々に需給が緩んでいくされる。
・米経済の強さ↑
資金は経済の強い国へ流れ、その国の株式や不動産などの資産が買われるが、米経済は相対的に強いのでドル資産が買われやすい。米経済にも減速感は漂い始めたが、デジタル革命の牽引役は米国なので、今後も長期的にドル資産が買われる状況は続きそう。
・リスクオン、オフ↑
米中貿易戦争がいったん落ち着きそうであり、金融緩和もされているので、リスクオンに傾きつつある。
＊リスクオフになった場合のドル円の基本的な動きついて。まず条件反射的に円が買われる。そこからさらに不透明感が強まるとキャリー取引の巻き戻し（円の買い戻し）が起こる。本格的なリスクオフまで発展すると対外資産の引き上げ（投資撤退）と、その思惑による円買いが起こる。
＊キャリー取引とは金利差を狙った取引で、市場環境が落ち着くと低利通貨を売り高利通貨を買って金利差で収益を得る取引が盛んになる。ただ足下では円以外のユーロやドルも低金利通貨になりつつあるので、キャリー取引は減少しつつある。
＊日本が持つ対外純資産は世界最大の340兆円になるが、そのうち資産の引き上げが起こりやすい証券投資の割合は3割（100兆円）程度になる。
・日本企業の対外直接投資↑
国内需要はほぼ頭打ちなので、日本企業の対外直接投資は今後も増えていきそう。日本企業の海外Ｍ＆Ａに1年半先行する世界製造業PMI（購買担当者景気指数）は2017年12月にピークアウトしているが、2019年1月～6月の対外直接投資は13兆6千億円と高水準で推移している。2019年は過去最高を更新する見込み。なお、米中貿易戦争による貿易環境の不透明感は対外投資減速の一因になる。
＊対外直接投資額のうち外貨建て（円売り）は半分程度になる。
・国内投資家の対外証券投資↑
日本の債券投資家は国内の超低金利で運用難に陥っているので、為替差損回避（ヘッジ）付きでも高い運用利回りが見込める海外債権などを買っている。国内の超低金利は当面続きそうなので、今後も対外証券を積み増していく可能性が高い。
＊足下では世界的な金利低下により外債の利回りも下がっているので外債購入が鈍りつつある。
日本の対外証券投資は年によってばらつきがあるが、平均すると年10兆円程度の買い越しになる。今後は異次元緩和前の比較的高い利回りで購入した国内債権の償還が始まるが、戻ってきたお金は国内債への再投資ではなく、外債に回る可能性が高い。2019年の償還額は47兆円になる。
＊2019年1月～9月の海外証券投資額は18兆円超。
＊国内勢が外債を買うときは、円を売って外貨を買い、その外貨で外債を買うわけだが、円を買う側の海外勢はその円で日本国債を買うことが多い。海外勢は1月～8月までの間に12兆円の日本国債を買っている。これは円高圧力になる。
＊対外証券投資のうち外貨建て（円売り）は7割程度になる。
・経常収支→
まずは貿易収支について
中期的には、輸入額の4分の1（20兆円）を占める原油・天然ガス価格がやや高止まりしているので貿易収支が徐々に悪化していきそう。長期的にも、スマホや医薬品などの輸入が増加傾向で、生産の海外移転などにより輸出の伸びが鈍化傾向なので貿易収支は悪化していきそう。2018年の貿易黒字額は1兆円になる。
＊貿易ではドル決済が圧倒的に多いため、実需では年間7兆円くらいのドル不足が発生すると言われている（7兆円くらいの円売り圧力がある）。
（貿易収支を含む）経常収支は20兆円程度の黒字を維持しているが、この黒字の大半は過去に行った投資のリターンである所得収支が占めている。所得収支の黒字は貿易黒字と違い、半分程度が円に換えず現地で再投資されるため円買いフローは半分（10兆円）程度しか発生しない。
・投機筋の持ち高→（「円 投機的ネットポジション」で検索）
足下では買い持ちから売り持ちに転換している。投機筋は円安が進むとみている。
＊円を買い持ちした場合、スワップポイント（金利差収入）がマイナスになるので、買い持ちポジションは短命で終わることが多い。
・購買力平価↓
ドル円の購買力平価は95円程度なので、円の下限は75円、上限は115円程度になる。米国の方が慢性的にインフレ率が高いので、購買力平価は長期的な円高傾向にあるが、米国のインフレ率は年々低下して日本のインフレ率との差が縮まってきているので、購買力平価の下降曲線はなだらかになってきている。
・米財政赤字の拡大↓
米国の財政赤字は年100兆円を超え始めており、この水準は今後もしばらく続きそう。近い将来、米国債を消化するために大量のドルが発行される可能性が高い。
・米経常赤字の拡大↓
米国では経常赤字が10年ぶりの水準まで悪化しており、貿易赤字を解消するため、または不足する資金を海外から調達するために、プラザ合意のようなドル高是正策を実施する可能性がある。
・日本の財政赤字の拡大↑
日本の累積財政赤字はGDP比200％を超えており、今後も社会保障費の増大により財政赤字は拡大していく可能性が高いので、円離れがすすみそう。日本も米国同様、日本国債を消化するために大量の円が発行される可能性が高い。
・チャート→
短期では上昇トレンド。中長期では下降トレンド。
■日経平均 （保有資産：日経レバETF）
今後1年の予想レンジ：21000～26000円で推移
日経平均に与える影響が大きい要因順に見ていく。
・需給↑
日銀が日本株を買いまくっているので日本株は下がりにくい。日銀の買越額は年間6兆円規模になるが、他の投資主体の売り玉はつきつつあるので（詳細は「長期計画チェック」）、残りの売り玉はすべて日銀が吸収してくれそう。
＜2019年の主な投資主体の予想売買動向＞
日本銀行、金融政策により3～6兆円の買い越し。現状は4兆円の買い越し。
事業法人、自社株買いにより3～4兆円の買い越し。現状は3兆7千億円の買い越し。
海外投資家、世界景気後退懸念により2～4兆円の売り越し。現状は1兆3千億円の売り越し。
個人投資家、相続に伴う換金売りで1～3兆円の売り越し。現状は3兆5千億円の売り越し。
・金融政策↑
金融緩和で市場に資金が供給されると資産価格（株価）は押し上げられるが、今は金余りの状態でさらに金融緩和をしているので株価は上がりやすい。
・EPS（1株利益）→
日経平均株価は基本的にはEPS(1株利益)× PER(人気度)で決まるが、2018年のEPSは－3％、2019年は(予)0％、2020年も(予)0％になる。
ーーーーー
EPSに影響を与える外部要因についても見ていく。
・為替↓
今後為替は中長期的に円高に振れていきそうなので、海外で6割を稼ぐ日本企業の利益は下振れしていきそう。
・海外景気→
日本企業は海外で6割を稼いでいるので、海外景気の影響を大きく受けるが、IMFは2019年の世界経済成長率を3.0％、2020年を3.4％と予想しているので、日本企業の業績もそこそこ堅調に推移しそう。
・失業率↓
失業率が最低水準まで低下すると賃金が上昇して企業収益が圧迫され、労働量力不足で成長が頭打ちになるが、現在の失業率は最低水準（2.4％）にある。
・減価償却費や資源価格（原材料費）↓
景気拡大期の終盤は減価償却費や資源価格（原材料費）が上昇して利益が圧迫される。
・金融政策→
景気拡大期の終盤は上昇した金利により企業の利益や資金調達環境は悪化するが、今回は金融緩和が続いているのでほとんど影響なさそう。
ーーーーー
・PER（人気度、リスク選好度）→
米中貿易戦争の一時停戦と金融緩和でリスク選好度は上昇傾向。日経平均のPERは基本的に11～16くらいの間で推移するが、現在のPERは14.10になる。リスクオンやEPS下振れ懸念を考慮すると、このくらいの水準が妥当なのかもしれない。
・利回り↑
日本株式の益回りは8％超で配当利回りは2％超と、日本国債の利回り－0.1％より高いので、株式に資金が流れやすい。
・投機筋の持ち高↑
売り越しは微減。投機筋は今後日本株が少し上がるとみている。
裁定売り残高の方は、買い残高と逆転し、高水準の8500億円まで積み上がっているが、9/6につけたピークの2兆円からはかなり減っている。投機筋は日本株が下がるとみていたがそれを修正しつつある。
＊裁定残高について。平時は売り残高よりも買い残高が多いのが普通。裁定買い残高が3000～6000億円まで減少すると「売られすぎ」、3.5兆～4兆まで増加すると「買われすぎ」の水準になる。現在の裁定買い残は6200億円。
・チャート↑
短期では上昇トレンド。中期は横ばいトレンド、長期は上昇トレンド。
需給的には23000円を超えると戻り売りが減り、上がりやすくなる。
■米長期金利 （保有資産：なし）
今後1年の予想レンジ：1.3％～2.3％の間で推移
長期金利に与える影響が大きい要因順に見ていく。
・経済成長率＋インフレ率↓
米長期金利の基準値は経済成長率＋インフレ率になるが、今後は両者とも低下傾向になる。米国の2018年の経済成長率は2.9％、2019年は(予)2.4％、2020年は(予)2.1％で、インフレ率は2018年が2.4％、2019年は(予)1.82％、2020年は(予)2.27％になる。貿易戦争が激化した場合、経済成長率は下振れし、物価には上昇圧力がかかる。
＊数値はIMF予想
・金融政策↑
インフレ率が2％を下回り始めているので、FRBは7月に金融緩和に転じた。現在の政策金利は1.50～1.75％だが、政策金利の先行指標である米2年物国債利回りは1.62%なので、利下げはいったん打ち止めになりそう。今回の利下げは、景気後退に陥ってからの利下げではなく、将来の景気減速に備えた「予防的な利下げ」なので、景気浮揚効果により長期金利には上昇圧力がかかる。
FRBは10月から短期金融市場の資金不足（短期金利の急上昇）を解消するため、短期国債を月6兆5千億円のペースで買うことに決めた。これは長期国債などの資産を購入する量的緩和とは異なるが、市場に出回る資金量が増えるため、長期金利にも若干の低下圧力がかかる。
・リスクオン、オフ↑
米中貿易戦争の休戦や金融緩和によりリスクオンになりつつある。
・財政赤字の拡大↑
米政府は財政支出を拡大しており、今後も年金や医療、福祉などの社会保障費が税収の伸びを上回って増加していきそうなので、長期的に財政赤字の拡大は続きそう。2018年の米国の財政赤字額は100兆円を超えており、この水準は当面続く見込み。
・米国債の人気低下↑
米10年国債の利回りは先進国の中では相対的に高いので海外から買われやすいが、足下では為替ヘッジコスト(2.2％？)が米長期金利(1.76％)を上回っているので、海外からの米国債の購入は減少しつつある。双子の赤字（貿易赤字と財政赤字）の拡大も人気低下の要因になる。
＊ヘッジコストとは外貨の短期金利と運用国通貨の短期金利の差から生じるコスト
・トランプ大統領の介入↓
低金利好きのトランプ大統領はFRBへの口先介入のみならず、FRBへ緩和派の人間を送り込むなどして金融緩和圧力をかけ続けている。
・資金需要の低下↓
第4次産業革命の主役はデジタル企業になるが、デジタル企業は設備投資のための資金需要がそれほど多くない。少子高齢化で住宅ローンなどの借り入れも減少している。
・潜在成長率の低下↓
生産性の伸び悩みで潜在成長率が長期的に低下傾向にある。
・投機筋の持ち高↑
足下では売り越しが減少傾向にあるので、投機筋は長期金利が上昇するとみている。
・チャート→
いったん底打ち。Wボトムを形成しそう。上値は2.3％あたりになりそう。
■WTI原油 （保有資産：なし）
今後1年の予想レンジ：45ドル～70ドルの間で推移
原油価格に与える影響が大きい要因順に見ていく。
・産油国の採算ライン→
サウジが財政均衡に必要な水準は1バレル80ドル、アラブ首長国連邦は60ドル、ロシアは45ドル、米企業の採算ラインは45ドルになる。
・トランプ大統領の介入↓
トランプ大統領は低インフレ（低金利）と株高を切望しているので、原油価格の上がりにくい政策をとる。トランプ大統領の介入ラインはおそらく65ドルあたりになる。
・需要↓
原油の需要予測はIMFの世界経済成長率予想などを基につくられるが、その予想成長率は好不況の分かれ目である3.0％まで低下している。今年の原油需要は今のところ前年比0.8％増。
中長期的には景気後退や温暖化対策（再生エネルギーへのシフト）、脱プラスチック運動など需要を抑制する要因もあるが、人口増や世界経済の成長に伴い原油消費量は増加基調になる。IEA（国際エネルギー機関）によると石油需要は2040年まで拡大を続ける見通し。
＊OPECは2040年の石油需要は現在の12％増の日量1億1060万バレルと見積もっている。
＊ただし今後は地球温暖化防止運動が活発化していきそうなので、IEAやOPECのシナリオが崩れる可能性もある。
・供給↑
イランやベネズエラの供給が減り、OPECとロシアが協調減産してるので足下で供給はしまりつつある。OPECは世界景気後退を懸念して少なくとも2020年3月末までは協調減産を続けることを決めている。
長期的には原油価格の停滞や脱化石燃料への投資家圧力などにより、新規の油田開発が停滞気味なので、将来の供給不安は残る。
＊現在ESG（環境、社会、企業統治）の観点を考慮しない企業は評価しないという流れになってきている。地球温暖化につながる化石燃料は環境リスクが高く、2019年3月には世界最大の政府系ファンド・ノルウェー政府年金基金が石油・ガス関連株の一部を投資先から外すという方針を示している。
・産油国で不測の事態が起こる↑
米国は2019年1月にベネズエラ国営石油会社への制裁を決定した。ベネズエラの産油量は投資不足などもあり著しく低下している。
リビアで内戦が激化している。生産設備の被害や輸送の寸断で一気に生産量が落ちる可能性がある。
米国は5月にイラン産原油を全面禁輸することに決めた。イランは対抗措置として原油輸送の大動脈であるホルムズ海峡(世界の石油タンカーの2割が通過)を閉鎖すると警告していたが、5月に入りさっそく通過するタンカーなどへの攻撃を始めた。その後もゴタゴタが続いており、9月にはサウジの石油施設が親イラン武装組織フーシから大規模な攻撃を受けた。サウジの供給減少分は備蓄分や他国の増産で補えるようだが、今後しばらくは原油価格にリスクプレミアムが上乗せされそう。＊サウジはすでに生産量は回復したと主張しているが、中核の石油処理施設を破壊されているのでやや嘘っぽい。
・リスクオン、オフ→
ほぼ中立。地合いはリスクオンに傾きつつあるが、中東情勢の緊迫がリスクオフ要因になる。
＊原油は株式と同じリスク資産になる。
・投機筋の持ち高↑
買い越しポジションは微増傾向。投機筋は少し上がるとみている。
・為替↑
原油はドル建てのためドル高になると原油価格に低下圧力がかかるが、ドルはほぼ頭打ちの状態なので、今後は原油価格に徐々に上昇圧力が加わってきそう。ドル安になると新興国の輸入が増えやすくなるのでこれもまた上昇圧力になる。
（WTI原油価格連動型上場投信においては、ドル安（円高）が進むと基準価額が下がる）
・船舶の燃料規制↑
2020年から船舶燃料油の硫黄分濃度規制がはじまる。硫黄分の少ないWTI原油や北海ブレントには5ドル程度の価格上昇圧力がかかると言われている。
・チャート→
短期では横ばい。中長期では三角持ち合いを形成しており、上がりそうな感じ。
■ドル円 （保有資産：なし）
今後1年の予想レンジ：100円～110円の間で推移
為替に与える影響が大きい要因順に見ていく。
・日米の金融政策↓（↓は円高方向）
ドル円レートの基準値は購買力平価になるが、今は購買力平価（95円）から円安方向に振れている。円安方向に振れている最大の要因は日銀の金融緩和になるが、その緩和が限界に近づきつつある。一方で米国は金融引き締めから緩和に転じつつあるので、徐々に円高圧力が高まりそう。
ただドル円相場と相関が高い日米長期金利差は、米国の「予防的利下げ」による景気浮揚効果により米長期金利が上昇し、拡大している（円安要因）。
・ドル需給↑
米長期金利は2018年10月の3.26％から2019年9月に1.42％まで低下し、日米金利差は縮小していたが、にもかかわらず円高はそれほど進まなかった。これはドル資金に対する需要の引き締まりによって起きていた可能性が高い。ドル需要が強い要因は主に5つ。まず1つ目が金融規制（流動性規制、レバレッジ比率規制、自己勘定取引規制、MMF規制）の強化により米国勢によるドルの供給が絞られたこと。2つ目が2017年10月からFRBが保有資産を縮小し、民間金融機関の準備預金が減少したこと。3つ目が景気減速懸念が投資家のドル資金の出し渋りを招いたこと。4つ目が相対的に高金利を維持しているドル建て資産への証券投資需要が高かったこと。5つ目が米国で新規国債を巨額発行していること。
ドル不足を受けてFRBは９月に保有資産の拡大に転じ、ドルを大量供給してドル不足を緩和している。年間でドル需要が最も強くなるのは年末で、それ以降は徐々に需給が緩んでいくされる。
・米経済の強さ↑
資金は経済の強い国へ流れ、その国の株式や不動産などの資産が買われるが、米経済は相対的に強いのでドル資産が買われやすい。米経済にも減速感は漂い始めたが、デジタル革命の牽引役は米国なので、今後も長期的にドル資産が買われる状況は続きそう。
・リスクオン、オフ↑
米中貿易戦争がいったん落ち着きそうであり、金融緩和もされているので、リスクオンに傾きつつある。
＊リスクオフになった場合のドル円の基本的な動きついて。まず条件反射的に円が買われる。そこからさらに不透明感が強まるとキャリー取引の巻き戻し（円の買い戻し）が起こる。本格的なリスクオフまで発展すると対外資産の引き上げ（投資撤退）と、その思惑による円買いが起こる。
＊キャリー取引とは金利差を狙った取引で、市場環境が落ち着くと低利通貨を売り高利通貨を買って金利差で収益を得る取引が盛んになる。ただ足下では円以外のユーロやドルも低金利通貨になりつつあるので、キャリー取引は減少しつつある。
＊日本が持つ対外純資産は世界最大の340兆円になるが、そのうち資産の引き上げが起こりやすい証券投資の割合は3割（100兆円）程度になる。
・日本企業の対外直接投資↑
国内需要はほぼ頭打ちなので、日本企業の対外直接投資は今後も増えていきそう。日本企業の海外Ｍ＆Ａに1年半先行する世界製造業PMI（購買担当者景気指数）は2017年12月にピークアウトしているが、2019年1月～6月の対外直接投資は13兆6千億円と高水準で推移している。2019年は過去最高を更新する見込み。なお、米中貿易戦争による貿易環境の不透明感は対外投資減速の一因になる。
＊対外直接投資額のうち外貨建て（円売り）は半分程度になる。
・国内投資家の対外証券投資↑
日本の債券投資家は国内の超低金利で運用難に陥っているので、為替差損回避（ヘッジ）付きでも高い運用利回りが見込める海外債権などを買っている。国内の超低金利は当面続きそうなので、今後も対外証券を積み増していく可能性が高い。
＊足下では世界的な金利低下により外債の利回りも下がっているので外債購入が鈍りつつある。
日本の対外証券投資は年によってばらつきがあるが、平均すると年10兆円程度の買い越しになる。今後は異次元緩和前の比較的高い利回りで購入した国内債権の償還が始まるが、戻ってきたお金は国内債への再投資ではなく、外債に回る可能性が高い。2019年の償還額は47兆円になる。
＊2019年1月～9月の海外証券投資額は18兆円超。
＊国内勢が外債を買うときは、円を売って外貨を買い、その外貨で外債を買うわけだが、円を買う側の海外勢はその円で日本国債を買うことが多い。海外勢は1月～8月までの間に12兆円の日本国債を買っている。これは円高圧力になる。
＊対外証券投資のうち外貨建て（円売り）は7割程度になる。
・経常収支→
まずは貿易収支について
中期的には、輸入額の4分の1（20兆円）を占める原油・天然ガス価格がやや高止まりしているので貿易収支が徐々に悪化していきそう。長期的にも、スマホや医薬品などの輸入が増加傾向で、生産の海外移転などにより輸出の伸びが鈍化傾向なので貿易収支は悪化していきそう。2018年の貿易黒字額は1兆円になる。
＊貿易ではドル決済が圧倒的に多いため、実需では年間7兆円くらいのドル不足が発生すると言われている（7兆円くらいの円売り圧力がある）。
（貿易収支を含む）経常収支は20兆円程度の黒字を維持しているが、この黒字の大半は過去に行った投資のリターンである所得収支が占めている。所得収支の黒字は貿易黒字と違い、半分程度が円に換えず現地で再投資されるため円買いフローは半分（10兆円）程度しか発生しない。
・投機筋の持ち高→（「円 投機的ネットポジション」で検索）
足下では買い持ちから売り持ちに転換している。投機筋は円安が進むとみている。
＊円を買い持ちした場合、スワップポイント（金利差収入）がマイナスになるので、買い持ちポジションは短命で終わることが多い。
・購買力平価↓
ドル円の購買力平価は95円程度なので、円の下限は75円、上限は115円程度になる。米国の方が慢性的にインフレ率が高いので、購買力平価は長期的な円高傾向にあるが、米国のインフレ率は年々低下して日本のインフレ率との差が縮まってきているので、購買力平価の下降曲線はなだらかになってきている。
・米財政赤字の拡大↓
米国の財政赤字は年100兆円を超え始めており、この水準は今後もしばらく続きそう。近い将来、米国債を消化するために大量のドルが発行される可能性が高い。
・米経常赤字の拡大↓
米国では経常赤字が10年ぶりの水準まで悪化しており、貿易赤字を解消するため、または不足する資金を海外から調達するために、プラザ合意のようなドル高是正策を実施する可能性がある。
・日本の財政赤字の拡大↑
日本の累積財政赤字はGDP比200％を超えており、今後も社会保障費の増大により財政赤字は拡大していく可能性が高いので、円離れがすすみそう。日本も米国同様、日本国債を消化するために大量の円が発行される可能性が高い。
・チャート→
短期では上昇トレンド。中長期では下降トレンド。
■日経平均 （保有資産：日経レバETF）
今後1年の予想レンジ：21000～26000円で推移
日経平均に与える影響が大きい要因順に見ていく。
・需給↑
日銀が日本株を買いまくっているので日本株は下がりにくい。日銀の買越額は年間6兆円規模になるが、他の投資主体の売り玉はつきつつあるので（詳細は「長期計画チェック」）、残りの売り玉はすべて日銀が吸収してくれそう。
＜2019年の主な投資主体の予想売買動向＞
日本銀行、金融政策により3～6兆円の買い越し。現状は4兆円の買い越し。
事業法人、自社株買いにより3～4兆円の買い越し。現状は3兆7千億円の買い越し。
海外投資家、世界景気後退懸念により2～4兆円の売り越し。現状は1兆3千億円の売り越し。
個人投資家、相続に伴う換金売りで1～3兆円の売り越し。現状は3兆5千億円の売り越し。
・金融政策↑
金融緩和で市場に資金が供給されると資産価格（株価）は押し上げられるが、今は金余りの状態でさらに金融緩和をしているので株価は上がりやすい。
・EPS（1株利益）→
日経平均株価は基本的にはEPS(1株利益)× PER(人気度)で決まるが、2018年のEPSは－3％、2019年は(予)0％、2020年も(予)0％になる。
ーーーーー
EPSに影響を与える外部要因についても見ていく。
・為替↓
今後為替は中長期的に円高に振れていきそうなので、海外で6割を稼ぐ日本企業の利益は下振れしていきそう。
・海外景気→
日本企業は海外で6割を稼いでいるので、海外景気の影響を大きく受けるが、IMFは2019年の世界経済成長率を3.0％、2020年を3.4％と予想しているので、日本企業の業績もそこそこ堅調に推移しそう。
・失業率↓
失業率が最低水準まで低下すると賃金が上昇して企業収益が圧迫され、労働量力不足で成長が頭打ちになるが、現在の失業率は最低水準（2.4％）にある。
・減価償却費や資源価格（原材料費）↓
景気拡大期の終盤は減価償却費や資源価格（原材料費）が上昇して利益が圧迫される。
・金融政策→
景気拡大期の終盤は上昇した金利により企業の利益や資金調達環境は悪化するが、今回は金融緩和が続いているのでほとんど影響なさそう。
ーーーーー
・PER（人気度、リスク選好度）→
米中貿易戦争の一時停戦と金融緩和でリスク選好度は上昇傾向。日経平均のPERは基本的に11～16くらいの間で推移するが、現在のPERは14.10になる。リスクオンやEPS下振れ懸念を考慮すると、このくらいの水準が妥当なのかもしれない。
・利回り↑
日本株式の益回りは8％超で配当利回りは2％超と、日本国債の利回り－0.1％より高いので、株式に資金が流れやすい。
・投機筋の持ち高↑
売り越しは微減。投機筋は今後日本株が少し上がるとみている。
裁定売り残高の方は、買い残高と逆転し、高水準の8500億円まで積み上がっているが、9/6につけたピークの2兆円からはかなり減っている。投機筋は日本株が下がるとみていたがそれを修正しつつある。
＊裁定残高について。平時は売り残高よりも買い残高が多いのが普通。裁定買い残高が3000～6000億円まで減少すると「売られすぎ」、3.5兆～4兆まで増加すると「買われすぎ」の水準になる。現在の裁定買い残は6200億円。
・チャート↑
短期では上昇トレンド。中期は横ばいトレンド、長期は上昇トレンド。
需給的には23000円を超えると戻り売りが減り、上がりやすくなる。
市場環境チェック
株式市場への影響が大きい企業業績、金利、金融政策などをチェックしていく。
■ファンダメンタルズ
＜EPS成長率＞
・世界株式の2018年のEPS増加率は15％、2019年は8％。
・米国株式の2018年のEPS増加率は22％、2019年は1~3％。
・欧州株式の2018年のEPS増加率は5％、2019年は3％。
・日本株式の2018年のEPS増加率は－3％、2019年は0％。
参照：9/7日経、9/8日経など
→問題なし
＜経済成長率＞
・世界の2018年の成長率は3.7％、2019年は3.0％、2020年は3.4％。
・米国の2018年の成長率は2.9％、2019年は2.4％、2020年は2.1％。
・中国の2018年の成長率は6.6％、2019年は6.1％、2020年は5.8％。
・ユーロ圏の2018年の成長率は2.2％、2019年は1.3％？、2020年は1.5％？。
・日本の2018年の成長率は1.1％、2019年は0.9％、2020年は0.5％。
＊数値はIMF予想。参照：10/16日経など
＊IMFは5四半期期連続で下方修正している。
＊世界の経済成長率が3％を下回ると不況感が強まるとされる。ただしデジタル経済で増している経済厚生（経済的幸福度）は成長率には反映されにくいので、見かけほどには不況感が強まらない可能性もある。経済成長率を測る指標の一つであるDGPは、1年間で生み出された付加価値額の総和になるが、デジタル経済で生み出されているサービスの大半は公共財に近い性質があるため金銭的な数値には反映されにくい。今は若い人ほど幸福度が高いという調査結果が出ているが、これはデジタルサービスの恩恵を最も受けているためともいわれている。
ーーーーー
2017年頃から世界同時成長が起きており、このような状態は通常2，3年続くという。ただしこのような世界同時成長は景気サイクルの終盤に見られる特徴的な現象とも言われている。米ピムコは2019年に世界経済の同時減速が始まると予想している。
世界同時成長は海外で6割を稼ぐ日本企業には追い風になるが、その反面、海外の景気後退期は日本企業にとって強い向かい風になる。このような経済構造に円高効果が加わり、日本株は米国株の1.5倍くらい下落する。
→問題なし
＜インフレ＞
・米国の予想インフレ率は2018年度が2.4％、2019年は1.82％、2020年は2.27％
・欧州の予想インフレ率は2018年度が1.5％、2019年は1.2％？、2020年は1.5％?
・日本の予想インフレ率は2018年度が0.98％、2019年は0.99％、2020年は1.30％
＊数値はIMF予想。参照：世界経済のネタ帳
＊インフレ率が上がらないのもデジタル経済の影響が大きい。デジタル経済で登場している財やサービスは既存のものより便利で安価なものが多い。例えば検索やSNSは無料だし、ネット上では価格比較を簡単にできるので超過利益を得にくくなっている。またスマホが登場してからはカメラや時計、電子辞書などが売れなくなっており、5000万曲をいつでも自由に聴けるSpotifyは月980円で利用できる。他にもシェアリングサービスの普及などもあり、物価はどうしても上がりにくくなっている。『FREE』の著者のクリス・アンダーソンは「モノ中心の経済はインフレ志向になるが、情報中心の経済はデフレ志向になる」と言っている。
ーーーーー
中央銀行の責務の1つは「物価に安定」になるが、中央銀行は経済にとってベストなインフレ率を2％としており、その水準で物価を安定させることを目標にしている。中央銀行が行う金融政策はインフレ率2％を基準に決められており、それより低ければ金融緩和、高ければ金融引き締めを行うことになる。先進国のインフレ率は長期的に低下傾向で、足下では2％を下回りはじめているので、今後長期で金融緩和が続く可能性が高い。
＊マクロ環境やデジタル経済の影響を考慮すると、｢インフレ率2％｣には無理があるように見える。
→問題なし
＜金利＞
・米国の2年金利は1.62％で10年金利は1.76％。
・日本の2年金利は－0.17％で10年金利は-0.07％。
＊米国の2年金利が10年金利を上回ると平均18ヶ月後に景気後退に陥るといわれるが、2019年8月にその2つが逆転した。現在は逆転が解消され金利差は0.14％。
＊ただし今回の長短金利逆転の成立パターンは従来のものとは大分異なるので（詳細は｢長期計画チェック｣）、過去のパターンは当てはまらないかもしれない。
＊実質長期金利（名目長期金利－インフレ率）が－0.24％まで低下しているので、米株には割安感が出ている。
→問題なし
＜債務＞
・米国の民間債務残高はGDP比150％で横ばい傾向。
・日本の民間債務残高はGDP比150％で横ばい傾向。
・中国の企業・家計債務残高はGDP比210％まで上昇しており、足下でも微増傾向。日本のバブル期のピークは220％になる。中国の債務拡大ペースはGDP成長率よりも速いので行き詰まるのは時間の問題になる。
・新興国の民間債務残高はGDP比140％で現在も微増傾向。
・過去10年で各国政府は債務を大きく膨らませている。
＊GDPは債務返済能力を測る1つの指標になる。
＊米企業の債務残高は2011年のGDP比65％から2019年には過去最高の73％まで上昇している。一方で米家計の債務残高は2007年のGDP比97％から76％まで低下している。5/23日経
＊米企業の対GDP債務残高比率は10年移動平均線から3％超乖離しているが、これは直近3回の債務バブルのピーク時とほぼ同じ水準になる。7/19ダイヤモンド
＊今は信用力の低い企業の債務が膨張しているが、全体で見ると健全な企業の貯蓄に相殺されている。11/10日経
＊今のような低成長、低インフレの状況では低金利が続きやすく、高債務の状態が維持されやすい（債務バブルが破裂しにくい）。
＊先進国では超低金利が続いているので債務拡大はまだ続きそう。
＊先進国ではレバレッジド・ローンと呼ばれる高リスクの貸し出しが増えている。
＊今のように金利が経済成長率を下回っている状態が続くと企業は財務レバレッジを効かすだけで（低金利で社債を発行して自社株買いをするなど）で利益を手にできるので債務が膨張しやすい。政府債務においては、今のように国債金利が名目GDP成長率を下回っている状態だと、多少の財政赤字を続けても債務残高GDP比を一定の水準に維持できる。日本政府の場合は対GDP比で2.5％程度の赤字を続けても債務残高GDP比を一定に維持できる。10/7日経、10/8日経
＊企業がお金を借りて経済を牽引しなくなった分、政府がお金を借りて経済を下支えする構造になっている。11/10日経
＊中国の企業・家計債務は危険水準に達しているが、2018年に習政権は経済の筆頭課題に金融危機封じ込めを据えていたので（2018年中盤から景気重視に転換）、しばらくは心配しなくてもよさそう。
＊中国の企業債務は積み上がっているが、その大半は国営企業によるものなので、計画に沿って徐々に削減していけそう。
＊中国は、可処分所得に対する家計債務比率が日本のバブル期並の120％まで上昇しているので、今後深刻な消費不振に陥る可能性が高い（7/28日経）。ただ8月16日に中国政府が「2019年と2020年の個人の可処分所得を押し上げる政策を実施する」といっているので、当面は大丈夫そう。
＊新興国は米国の金融引き締めなどで通貨安・高インフレ・高金利になり、債務圧縮局面に入りつつあったが、米国が金融緩和に転じ、新興国のインフレ率は中銀のターゲット内に収まっているので足下では落ち着いている。
→問題あり
＜金融政策＞
・米国は7月に金融緩和に転じた。
・欧州も9月に金融緩和に転じた。
・新興国も米金融緩和を受け緩和に転じつつある。
・日本は金融緩和を継続しているが限界に近づきつつある。日銀によると2020年4月頃までは現状の緩和水準を維持し、その後も長期で緩和を続けるとのこと。
＊金融緩和を長期で続けていくと、従来ならインフレが過熱して、それが金融緩和の歯止めになっていたが今回はそれがない。金融緩和が長期化した場合のメリットは失業率の低下やデフレ阻止になるが、デメリットは債務の増加や産業の新陳代謝の低下になる。
＊金融緩和が長期化すると産業の新陳代謝が進まず（ゾンビ企業が存続する）、潜在成長率がさらに落ちていく。潜在成長率が落ちるとインフレがさらに起こりにくくなる。現在中銀がインフレを起こそうと行っている金融緩和は長期的にはインフレが起こりにくい経済構造を作るという一面もある。
＊日本はこのまま金融緩和を続けると、金融仲介機能を持つ銀行の収益が落ち、金融政策が円滑に機能しなくなる恐れがある。日銀の責務には「物価の安定」の他に「市場・金融システムの安定」があるが、長期の金融緩和により金融システムが不安定になりつつある。
＊米国ではトランプ大統領がFRBに金融緩和圧力をかけているが、これを続けているとジョンソン大統領やレーガン大統領のときの二の舞になる可能性がある。ジョンソン大統領のときはニクソンショック、レーガン大統領のときはプラザ合意というドルショックが起きている。
＊日本は現在、財政赤字拡大を容認する現代貨幣理論（MMT)のような金融・財政政策をしているが、歴史的には中銀の貨幣発行によって財政赤字の穴埋めをしてきた国は、インフレを制御できなくなり、投資や成長が著しく落ち込むという結果に終わっている。
＊MMTとは自国通貨で借金をできる国は破産することはなく、高インフレを招かない限りは財政支出のしすぎを心配しなくてよいという政策。提唱者のケルトン教授によれば、財政支出を拡大してインフラや教育、研究開発に投資すれば長期的には国の潜在成長率を高めることができ、財政赤字を縮小できるという。高インフレ問題についてはインフレ防止条項（増税など）を入れておけば問題ないとのこと。10/7の日経によると財政出動をして、長期的な収益率が政府の借入金利を上回るようなものに投資すれば、短期的に需要を押し上げるだけでなく、長期的にも財政状態を改善できるという。このような投資に該当するものには出生率向上策や気候変動への取り組みなどがある。ただし、今のような完全雇用の状況では労働力不足でこのような需要喚起策は打てない。
＊MMTと日本の金融・財政政策は若干異なる。MMTは財政再建をそれほど重視せず、中央銀行を政府の支配下に置くが、日本の政策の場合は、政府は一応は財政再建を目指し、中央銀行は政府から独立している。
＊日本や米国は慢性的な財政赤字体質なので、将来的にはMMTのような財政・金融政策に移行せざるを得ないように思う。
＊先進国の金融政策はほぼ限界にきているので、次の景気後退時の景気刺激策は財政政策しかなさそう。
→問題なし
＜政治＞
・日本は安定。19年の消費税引き上げは株式市場の鬼門になると思っていたが、政府の大盤振る舞い（支援給付金、軽減税率、教育無償化、補正予算）や携帯料金引き下げなどにより、消費増税の負担を相殺・超過しそうなので問題なさそう。
・海外は不安定。米国と中国の覇権争いは、ハイテク・軍事分野を中心に今後長期にわたり続きそう。
＊米中貿易戦争が激化・長期化すると、貿易環境に強い不透明感が生じ世界的に投資が落ち込んでいく。米中貿易摩擦の最大の敗者は、貿易依存度が高い日本やアジア、ユーロ圏とも言われている。
・香港ではデモが続いているが、これはもしかすると中国民主化への序章になるかもしれない。ウイグル自治区では中国の思想を植え付ける100万人規模の再教育施設があるようだし、中国の監視・信用格付け社会では社会的弱者の不満が高まっているようなので、中国に経済ショックのような大きな打撃が加われば、一気に民主化の機運が高まっていく可能性がある。11月に行われた香港区議会選挙では民主派が議席の85%を押さえた。
・英国のEU離脱問題は相変わらずの泥沼状態。（離脱関連のニュースは見る気がしないので詳細は不明）。
・英国のグダグダ感が効いてか、EU域内のEU離脱派・懐疑派の勢いは当初よりも弱まっているもよう。しかし失業率・成長率の悪化や所得格差の拡大、価値観の分断を背景にしたポピュリズムは今後も長期にわたり続きそう。
→問題あり
＜その他の景気後退シグナル＞
・米景気の先行指標である米住宅着工件数は金利低下などにより反発。まだ上昇トレンドが続いている。
・米景気の先行指標である米ISM製造業景況指数は48.3と3ヶ月連続の50割れ。（同指数が45を下回るか、50割れの期間が半年を超えるとデフォルトが増える可能性が高まると言われる）。一方で今の経済成長の牽引役である米ISM非製造業指数は54.7と適温圏内。
・失業率が最低水準まで低下すると企業収益が圧迫され、労働力不足で経済成長は頭打ちになるが、米国の失業率は歴史的に低い水準（3.6％）にある。米国では失業率が前四半期と比べて0.25％上がると景気後退に陥ると言われているが、現在はまだ低下している。
・景気拡大期の終盤は、金余りと鈍化した成長率を引き上げるため巨大M＆Aが盛んになるが、今がまさにその状態。＊高値で行われたM&Aは景気後退期にのれんで巨額の減損が発生しやすい。
・世界景気の先行指標である銅価格は景気がピークアウトするかどうかの分岐点にある。
・世界景気を半年先取りするOECD景気先行指数は節目の100を下回っているが下げ止まりつつある。この指数よりさらに先行性のあるOECD中国景気先行指数や中国製造業PMIも下げ止まりつつある。＊とはいえ中国製造業PMIは6ヶ月連続で50割れしているので、デフォルトが増え始めるのかもしれない。11/29の日経では実際にデフォルトが増え始めているもよう。
・経済危機をいち早く察知する米低格付け債の利回りは「問題なし」の水準で落ち着いている。
・米国で「長短金利の逆転」「社債スプレッド（社債利回りと国債利回りとの差）の拡大」「物価上昇」のうち、2つが起きたら景気後退に陥るといわれるが、今はまだ「長短金利の逆転」だけ。
・起こり得ない衝撃的な事象の発生を織り込むSKEW指数（ブラックスワン指数）は130とやや高水準で推移している。
・FRBの利上げ局面における株式相場は「1，金融緩和の終了を嫌気した調整」→「2，利上げ中盤にかけての良好なファンダメンタルズを好感した上昇」→「3，利上げ終盤の過度な引き締めを懸念した反落」→「4，利上げの打ち止めを好感した反発」→「5，ファンダメンタルズの悪化を織り込んだ大幅な下落」という経過をたどることが多いが、今は「4，利上げ打ち止めを好感した反発」局面に入りつつあるので、いったん上がりそう。
→問題なし
■テクニカル
・チャート
中国以外は上昇トレンド。
→問題なし
・ディストリビューション・デー（機関投資家の売り抜け日）
（問題なさそうなのでカウントせず）
→問題なし
・騰落レシオ
日経平均 109
NYダウ 127
ナスダック ？
→問題なし
・信用評価損益率
ー12.37 ％
→問題なし
■まとめ
株式市場は金融相場（業績停滞 × 金融緩和）がしばらく続きそう。
米中貿易戦争は一時停戦になりそうだったが、米国で香港人権・民主主義法案が成立し、またややこしい展開になってきた。米国のSNS工作が功を奏して香港の民主化運動は収まりそうにないし、中国国内でもインフレ率が上昇して緊張感が漂い始めているので（天安門事件はインフレ率の上昇がきっかけとされる。11/21日経）、最終的には中国側が折れることになりそうだが、また少しもめそう。
ーーーーー
今後1年以内に中国の債務バブルが破裂する確率：10％。中国の企業債務はデフォルトモードに入りつつあるが、中国の企業債務は実質的には政府債務のようなものなのでスローランディングできそう。
今後1年以内に米国が景気後退に陥る確率：45％。製造業は危険な状態に見えるが、経済の牽引役である非製造業が堅調で、中銀のバックアップもあるのでもうしばらくは景気を維持できそう。景気後退のきっかけはおそらく外部要因（中国の景気失速あたり）になる。
＊景気後退とはGDPが2四半期連続でマイナス成長になること。
■ファンダメンタルズ
＜EPS成長率＞
・世界株式の2018年のEPS増加率は15％、2019年は8％。
・米国株式の2018年のEPS増加率は22％、2019年は1~3％。
・欧州株式の2018年のEPS増加率は5％、2019年は3％。
・日本株式の2018年のEPS増加率は－3％、2019年は0％。
参照：9/7日経、9/8日経など
→問題なし
＜経済成長率＞
・世界の2018年の成長率は3.7％、2019年は3.0％、2020年は3.4％。
・米国の2018年の成長率は2.9％、2019年は2.4％、2020年は2.1％。
・中国の2018年の成長率は6.6％、2019年は6.1％、2020年は5.8％。
・ユーロ圏の2018年の成長率は2.2％、2019年は1.3％？、2020年は1.5％？。
・日本の2018年の成長率は1.1％、2019年は0.9％、2020年は0.5％。
＊数値はIMF予想。参照：10/16日経など
＊IMFは5四半期期連続で下方修正している。
＊世界の経済成長率が3％を下回ると不況感が強まるとされる。ただしデジタル経済で増している経済厚生（経済的幸福度）は成長率には反映されにくいので、見かけほどには不況感が強まらない可能性もある。経済成長率を測る指標の一つであるDGPは、1年間で生み出された付加価値額の総和になるが、デジタル経済で生み出されているサービスの大半は公共財に近い性質があるため金銭的な数値には反映されにくい。今は若い人ほど幸福度が高いという調査結果が出ているが、これはデジタルサービスの恩恵を最も受けているためともいわれている。
ーーーーー
2017年頃から世界同時成長が起きており、このような状態は通常2，3年続くという。ただしこのような世界同時成長は景気サイクルの終盤に見られる特徴的な現象とも言われている。米ピムコは2019年に世界経済の同時減速が始まると予想している。
世界同時成長は海外で6割を稼ぐ日本企業には追い風になるが、その反面、海外の景気後退期は日本企業にとって強い向かい風になる。このような経済構造に円高効果が加わり、日本株は米国株の1.5倍くらい下落する。
→問題なし
＜インフレ＞
・米国の予想インフレ率は2018年度が2.4％、2019年は1.82％、2020年は2.27％
・欧州の予想インフレ率は2018年度が1.5％、2019年は1.2％？、2020年は1.5％?
・日本の予想インフレ率は2018年度が0.98％、2019年は0.99％、2020年は1.30％
＊数値はIMF予想。参照：世界経済のネタ帳
＊インフレ率が上がらないのもデジタル経済の影響が大きい。デジタル経済で登場している財やサービスは既存のものより便利で安価なものが多い。例えば検索やSNSは無料だし、ネット上では価格比較を簡単にできるので超過利益を得にくくなっている。またスマホが登場してからはカメラや時計、電子辞書などが売れなくなっており、5000万曲をいつでも自由に聴けるSpotifyは月980円で利用できる。他にもシェアリングサービスの普及などもあり、物価はどうしても上がりにくくなっている。『FREE』の著者のクリス・アンダーソンは「モノ中心の経済はインフレ志向になるが、情報中心の経済はデフレ志向になる」と言っている。
ーーーーー
中央銀行の責務の1つは「物価に安定」になるが、中央銀行は経済にとってベストなインフレ率を2％としており、その水準で物価を安定させることを目標にしている。中央銀行が行う金融政策はインフレ率2％を基準に決められており、それより低ければ金融緩和、高ければ金融引き締めを行うことになる。先進国のインフレ率は長期的に低下傾向で、足下では2％を下回りはじめているので、今後長期で金融緩和が続く可能性が高い。
＊マクロ環境やデジタル経済の影響を考慮すると、｢インフレ率2％｣には無理があるように見える。
→問題なし
＜金利＞
・米国の2年金利は1.62％で10年金利は1.76％。
・日本の2年金利は－0.17％で10年金利は-0.07％。
＊米国の2年金利が10年金利を上回ると平均18ヶ月後に景気後退に陥るといわれるが、2019年8月にその2つが逆転した。現在は逆転が解消され金利差は0.14％。
＊ただし今回の長短金利逆転の成立パターンは従来のものとは大分異なるので（詳細は｢長期計画チェック｣）、過去のパターンは当てはまらないかもしれない。
＊実質長期金利（名目長期金利－インフレ率）が－0.24％まで低下しているので、米株には割安感が出ている。
→問題なし
＜債務＞
・米国の民間債務残高はGDP比150％で横ばい傾向。
・日本の民間債務残高はGDP比150％で横ばい傾向。
・中国の企業・家計債務残高はGDP比210％まで上昇しており、足下でも微増傾向。日本のバブル期のピークは220％になる。中国の債務拡大ペースはGDP成長率よりも速いので行き詰まるのは時間の問題になる。
・新興国の民間債務残高はGDP比140％で現在も微増傾向。
・過去10年で各国政府は債務を大きく膨らませている。
＊GDPは債務返済能力を測る1つの指標になる。
＊米企業の債務残高は2011年のGDP比65％から2019年には過去最高の73％まで上昇している。一方で米家計の債務残高は2007年のGDP比97％から76％まで低下している。5/23日経
＊米企業の対GDP債務残高比率は10年移動平均線から3％超乖離しているが、これは直近3回の債務バブルのピーク時とほぼ同じ水準になる。7/19ダイヤモンド
＊今は信用力の低い企業の債務が膨張しているが、全体で見ると健全な企業の貯蓄に相殺されている。11/10日経
＊今のような低成長、低インフレの状況では低金利が続きやすく、高債務の状態が維持されやすい（債務バブルが破裂しにくい）。
＊先進国では超低金利が続いているので債務拡大はまだ続きそう。
＊先進国ではレバレッジド・ローンと呼ばれる高リスクの貸し出しが増えている。
＊今のように金利が経済成長率を下回っている状態が続くと企業は財務レバレッジを効かすだけで（低金利で社債を発行して自社株買いをするなど）で利益を手にできるので債務が膨張しやすい。政府債務においては、今のように国債金利が名目GDP成長率を下回っている状態だと、多少の財政赤字を続けても債務残高GDP比を一定の水準に維持できる。日本政府の場合は対GDP比で2.5％程度の赤字を続けても債務残高GDP比を一定に維持できる。10/7日経、10/8日経
＊企業がお金を借りて経済を牽引しなくなった分、政府がお金を借りて経済を下支えする構造になっている。11/10日経
＊中国の企業・家計債務は危険水準に達しているが、2018年に習政権は経済の筆頭課題に金融危機封じ込めを据えていたので（2018年中盤から景気重視に転換）、しばらくは心配しなくてもよさそう。
＊中国の企業債務は積み上がっているが、その大半は国営企業によるものなので、計画に沿って徐々に削減していけそう。
＊中国は、可処分所得に対する家計債務比率が日本のバブル期並の120％まで上昇しているので、今後深刻な消費不振に陥る可能性が高い（7/28日経）。ただ8月16日に中国政府が「2019年と2020年の個人の可処分所得を押し上げる政策を実施する」といっているので、当面は大丈夫そう。
＊新興国は米国の金融引き締めなどで通貨安・高インフレ・高金利になり、債務圧縮局面に入りつつあったが、米国が金融緩和に転じ、新興国のインフレ率は中銀のターゲット内に収まっているので足下では落ち着いている。
→問題あり
＜金融政策＞
・米国は7月に金融緩和に転じた。
・欧州も9月に金融緩和に転じた。
・新興国も米金融緩和を受け緩和に転じつつある。
・日本は金融緩和を継続しているが限界に近づきつつある。日銀によると2020年4月頃までは現状の緩和水準を維持し、その後も長期で緩和を続けるとのこと。
＊金融緩和を長期で続けていくと、従来ならインフレが過熱して、それが金融緩和の歯止めになっていたが今回はそれがない。金融緩和が長期化した場合のメリットは失業率の低下やデフレ阻止になるが、デメリットは債務の増加や産業の新陳代謝の低下になる。
＊金融緩和が長期化すると産業の新陳代謝が進まず（ゾンビ企業が存続する）、潜在成長率がさらに落ちていく。潜在成長率が落ちるとインフレがさらに起こりにくくなる。現在中銀がインフレを起こそうと行っている金融緩和は長期的にはインフレが起こりにくい経済構造を作るという一面もある。
＊日本はこのまま金融緩和を続けると、金融仲介機能を持つ銀行の収益が落ち、金融政策が円滑に機能しなくなる恐れがある。日銀の責務には「物価の安定」の他に「市場・金融システムの安定」があるが、長期の金融緩和により金融システムが不安定になりつつある。
＊米国ではトランプ大統領がFRBに金融緩和圧力をかけているが、これを続けているとジョンソン大統領やレーガン大統領のときの二の舞になる可能性がある。ジョンソン大統領のときはニクソンショック、レーガン大統領のときはプラザ合意というドルショックが起きている。
＊日本は現在、財政赤字拡大を容認する現代貨幣理論（MMT)のような金融・財政政策をしているが、歴史的には中銀の貨幣発行によって財政赤字の穴埋めをしてきた国は、インフレを制御できなくなり、投資や成長が著しく落ち込むという結果に終わっている。
＊MMTとは自国通貨で借金をできる国は破産することはなく、高インフレを招かない限りは財政支出のしすぎを心配しなくてよいという政策。提唱者のケルトン教授によれば、財政支出を拡大してインフラや教育、研究開発に投資すれば長期的には国の潜在成長率を高めることができ、財政赤字を縮小できるという。高インフレ問題についてはインフレ防止条項（増税など）を入れておけば問題ないとのこと。10/7の日経によると財政出動をして、長期的な収益率が政府の借入金利を上回るようなものに投資すれば、短期的に需要を押し上げるだけでなく、長期的にも財政状態を改善できるという。このような投資に該当するものには出生率向上策や気候変動への取り組みなどがある。ただし、今のような完全雇用の状況では労働力不足でこのような需要喚起策は打てない。
＊MMTと日本の金融・財政政策は若干異なる。MMTは財政再建をそれほど重視せず、中央銀行を政府の支配下に置くが、日本の政策の場合は、政府は一応は財政再建を目指し、中央銀行は政府から独立している。
＊日本や米国は慢性的な財政赤字体質なので、将来的にはMMTのような財政・金融政策に移行せざるを得ないように思う。
＊先進国の金融政策はほぼ限界にきているので、次の景気後退時の景気刺激策は財政政策しかなさそう。
→問題なし
＜政治＞
・日本は安定。19年の消費税引き上げは株式市場の鬼門になると思っていたが、政府の大盤振る舞い（支援給付金、軽減税率、教育無償化、補正予算）や携帯料金引き下げなどにより、消費増税の負担を相殺・超過しそうなので問題なさそう。
・海外は不安定。米国と中国の覇権争いは、ハイテク・軍事分野を中心に今後長期にわたり続きそう。
＊米中貿易戦争が激化・長期化すると、貿易環境に強い不透明感が生じ世界的に投資が落ち込んでいく。米中貿易摩擦の最大の敗者は、貿易依存度が高い日本やアジア、ユーロ圏とも言われている。
・香港ではデモが続いているが、これはもしかすると中国民主化への序章になるかもしれない。ウイグル自治区では中国の思想を植え付ける100万人規模の再教育施設があるようだし、中国の監視・信用格付け社会では社会的弱者の不満が高まっているようなので、中国に経済ショックのような大きな打撃が加われば、一気に民主化の機運が高まっていく可能性がある。11月に行われた香港区議会選挙では民主派が議席の85%を押さえた。
・英国のEU離脱問題は相変わらずの泥沼状態。（離脱関連のニュースは見る気がしないので詳細は不明）。
・英国のグダグダ感が効いてか、EU域内のEU離脱派・懐疑派の勢いは当初よりも弱まっているもよう。しかし失業率・成長率の悪化や所得格差の拡大、価値観の分断を背景にしたポピュリズムは今後も長期にわたり続きそう。
→問題あり
＜その他の景気後退シグナル＞
・米景気の先行指標である米住宅着工件数は金利低下などにより反発。まだ上昇トレンドが続いている。
・米景気の先行指標である米ISM製造業景況指数は48.3と3ヶ月連続の50割れ。（同指数が45を下回るか、50割れの期間が半年を超えるとデフォルトが増える可能性が高まると言われる）。一方で今の経済成長の牽引役である米ISM非製造業指数は54.7と適温圏内。
・失業率が最低水準まで低下すると企業収益が圧迫され、労働力不足で経済成長は頭打ちになるが、米国の失業率は歴史的に低い水準（3.6％）にある。米国では失業率が前四半期と比べて0.25％上がると景気後退に陥ると言われているが、現在はまだ低下している。
・景気拡大期の終盤は、金余りと鈍化した成長率を引き上げるため巨大M＆Aが盛んになるが、今がまさにその状態。＊高値で行われたM&Aは景気後退期にのれんで巨額の減損が発生しやすい。
・世界景気の先行指標である銅価格は景気がピークアウトするかどうかの分岐点にある。
・世界景気を半年先取りするOECD景気先行指数は節目の100を下回っているが下げ止まりつつある。この指数よりさらに先行性のあるOECD中国景気先行指数や中国製造業PMIも下げ止まりつつある。＊とはいえ中国製造業PMIは6ヶ月連続で50割れしているので、デフォルトが増え始めるのかもしれない。11/29の日経では実際にデフォルトが増え始めているもよう。
・経済危機をいち早く察知する米低格付け債の利回りは「問題なし」の水準で落ち着いている。
・米国で「長短金利の逆転」「社債スプレッド（社債利回りと国債利回りとの差）の拡大」「物価上昇」のうち、2つが起きたら景気後退に陥るといわれるが、今はまだ「長短金利の逆転」だけ。
・起こり得ない衝撃的な事象の発生を織り込むSKEW指数（ブラックスワン指数）は130とやや高水準で推移している。
・FRBの利上げ局面における株式相場は「1，金融緩和の終了を嫌気した調整」→「2，利上げ中盤にかけての良好なファンダメンタルズを好感した上昇」→「3，利上げ終盤の過度な引き締めを懸念した反落」→「4，利上げの打ち止めを好感した反発」→「5，ファンダメンタルズの悪化を織り込んだ大幅な下落」という経過をたどることが多いが、今は「4，利上げ打ち止めを好感した反発」局面に入りつつあるので、いったん上がりそう。
→問題なし
■テクニカル
・チャート
中国以外は上昇トレンド。
・ディストリビューション・デー（機関投資家の売り抜け日）
（問題なさそうなのでカウントせず）
→問題なし
・騰落レシオ
日経平均 109
NYダウ 127
ナスダック ？
→問題なし
・信用評価損益率
ー12.37 ％
→問題なし
■まとめ
株式市場は金融相場（業績停滞 × 金融緩和）がしばらく続きそう。
米中貿易戦争は一時停戦になりそうだったが、米国で香港人権・民主主義法案が成立し、またややこしい展開になってきた。米国のSNS工作が功を奏して香港の民主化運動は収まりそうにないし、中国国内でもインフレ率が上昇して緊張感が漂い始めているので（天安門事件はインフレ率の上昇がきっかけとされる。11/21日経）、最終的には中国側が折れることになりそうだが、また少しもめそう。
ーーーーー
今後1年以内に中国の債務バブルが破裂する確率：10％。中国の企業債務はデフォルトモードに入りつつあるが、中国の企業債務は実質的には政府債務のようなものなのでスローランディングできそう。
今後1年以内に米国が景気後退に陥る確率：45％。製造業は危険な状態に見えるが、経済の牽引役である非製造業が堅調で、中銀のバックアップもあるのでもうしばらくは景気を維持できそう。景気後退のきっかけはおそらく外部要因（中国の景気失速あたり）になる。
＊景気後退とはGDPが2四半期連続でマイナス成長になること。
長期計画チェック
「平時にじっくり考えて決めておいたことは、後悔する判断にはなりにくい」いわれているので、今のうちから長期的な計画を考えていく。
現時点の予想では2020～2021年頃に景気後退期に入るとみている。ただ今回の景気拡大期は低成長・低金利の中で浅く長いものだったので、景気後退期も浅く長いものになりそう。・・もしくは、今後はデジタル革命と低金利が続きそうなので、浅い景気後退期の後に穏やかな景気拡大期が長期で続く、という展開になるかもしれない。
――――――――――――――――
過去の景気後退に共通するパターン：米国の長短金利が逆転した後、1，2年してから日本株が50％超下落。
2018年12月に長短金利が逆転し、利上げも停止されたので、今後1，2年以内に景気後退に陥る可能性が高くなってきた。ただ今回の利上げ停止ポイントは過去の水準（5％超）と比べてだいぶ低く（2.5％）なりそうなので、景気後退は比較的穏やかなものになるかもしれない。
＊政策金利2.5％とは、景気をふかしも冷やしもしない中立金利（2.75％）よりも低く、実質政策金利（名目政策金利－インフレ率）も0.5％と低いため、かなり緩和的な水準になる。
＊今回の長短金利の逆転は従来のものとは成立パターンが異なる。過去のパターンは高インフレによって押し上げられた短期金利が長期金利を上抜いているが、今回は低インフレ下でFRBの利上げ停止によって下がった長期金利が短期金利を下抜いている。
＊今回はFRBが量的緩和をして長期国債をたくさん買っていたので、長期金利の水準は元から低かった。
上記以外にも景気後退や株価下落を穏やかにする要因がいくつかあるので、それらを列記していく。
・世界中でデジタル革命が進行中なので経済成長が持続しやすい。
・リーマンショックの記憶がまだ残っているため、皆慎重になっている。
・バブルは借金をして資産を買いまくることによって生じるが、今回そのような現象はあまり見られない。・・と言われていたが実際は超低金利が長期にわたり続いているので、順調にバブル（経済成長率 ＜ 債務増加率）は醸成されていたもよう。ただ、その速度は比較的穏やか。
・今のような低成長、低インフレの状況では低金利が続きやすく、高債務の状態が維持されやすい（債務バブルが破裂しにくい）。
・信用力の低い企業の債務が膨張しているが、全体では健全な企業の貯蓄に相殺されている。
・先進国の金融機関の財務状態は比較的良好なため、先進国では金融危機（信用収縮）は起こりにくい。
＊金融危機（信用収縮）、つまりクレジットの消失が起こらなければ、金余りの状態が続く。＊クレジットとは世の中に流通する大半のお金のこと（参照）。
＊中国の不動産にはバブルの兆候がある。ただし中国政府の需要抑制策により、日本のバブル期ほどの過熱感はない。
＊中国で最も大きなバブルはシャドーバンキング商品（銀行理財商品、委託融資、信託商品）への投資になる。これらの投資は過熱感が強く、2017年末の残高は1000兆円とGDP比8割の規模になる。
＊バブル崩壊の仕組み。景気後退や金利上昇などにより株式や不動産などが売られはじめると、資産価格が上昇することを前提として資産を買っているバブル系投資家が資産の投げ売りを始め、資金の逆回転が起こる。
・中国政府には財政出動や金融緩和の余地がある。
・中国は独裁体制のため、不況に陥るとすべての批判が指導部に降りかかる構造になっている。そのため指導部はなんとしても不況を起こさないようにする。
・中国の企業債務は積み上がっているが、その大半は国営企業のものなので計画に沿って徐々に削減していけそう。
・トランプ大統領の再選には株価の維持もしくは上昇が最低条件になるので、トランプ政権は株価の下がりにくい政策を採る。
・先進国のインフレ率は慢性的に2％を下回りつつあるので、今後も長期で金融緩和が続きやすい。
・先進国の中銀はインフレターゲットを2％に設定しているが、現在のようなインフレが起こりにくい環境でインフレ2％を達成・維持するには株高のような資産価格の維持・上昇が不可欠になる。そのため中銀は株式市場に優しい政策をとらざるを得ない。
・中銀が量的緩和をして国債などの資産を大量に買っているので資産価格は下がりにくい（金利は上がりにくい）。中銀が資産売却を進めれば資産価格は下がるが、今のところそれを進める気配はない。足下では資産購入を再開している。
・金融緩和により過剰な金余りが続いている。米メリルリンチによると2019年2月の機関投資家の現金保有比率は金融危機になってもいないのに2009年1月以降で最も高い水準になる。
・先進国では株式以上に債券が割高なので、株式に優位性がでやすい。
・日本株に限れば、日銀のバックアップがあるので下がりにくい。
＊ただし日銀のバックアップがあるからこそ投資家が売ってくる可能性もある。1995年に為替が1ドル80円を突破したとき、日銀が「もうこれ以上無理だ」とドル買い介入をやめたら底打ちしたという。市場参加者はドルを売る相手がいなくなり、買い戻しを始めたらしい。2016年の半ばから日銀は日本株を年間6兆円ベースで買い始めているが、2016年に個人と海外が6兆9千億円、2017年に5兆1千億円、2018年に6兆円、2019年に入りすでに4兆8千億円を売り越している。ちなみにこの期間の日銀以外の主な買い手は事業法人と信託銀行になる。16年は6兆円、17年は2兆円、18年は4兆8千億円、19年は3兆7千億円買い越している。
・日本株の売り玉が少なくなっている。海外勢はアベノミクスが始まった2012年から日本株を買い始めており、累積買越額が一時20兆円くらいまで膨らんだが、足下では7兆5千億円くらいまで縮小している。個人投資家はこの間一貫して売り越しており、その額は30兆円超になる。反対にアベノミクス以降に一貫して買い越しているのは日銀と事業法人になり、その累計額は40兆円超になる。この両者は景気後退期には売り圧力になりにくい。
＊08/22の日経によると、12年11月以降の海外勢の買い越し額は株価上昇を加味して試算すると、8月現在で16兆円になるという。
以上を総合すると、次の景気後退や株価の下落は比較的穏やかに進む可能性が高い。
＊日経平均が18000円以下になると日銀が保有するETFが簿価割れを起こし、円の信認が揺らぎ始め（円安圧力がかかり始め）、日本株が反発しやすくなる。
＊ただ日銀の日本株買いにより市場のエネルギーが減少しているので（出来高が減っているので）、次の上げ相場では日本株は上がりにくいかもしれない。
次の円高時に仕込みたい外国株
・（米）VISAや（米）マスターカード。両社はフィンテック企業のボス的存在で、電子マネーは結局ここらへんが中核になりそう。
・（米）P&G。経営体制は盤石で、”奇跡の化粧水”SK-IIが世界的にヒットしそう。10/23の日経によるとSK-IIは世界でヒットし始めているもよう。市場はでかいのでまだまだ伸びそう。
・（米）ボーイング。大型航空機はボーイングとエアバスの寡占状態で参入障壁は非常に高い。長期的な需要も旺盛。足下では新型機737MAXの墜落により受注が落ち込んでいるようだが、エアバスの生産も全然追いついてないようなので乗り換えられる心配はほとんどない。中国経済が底打ちしたところが仕込み時か。
・NASDAQ100ETF。第4次産業革命の中核ETF。
・アライアンス・バーンスタイン・米国成長株投信（為替ヘッジなし）。腕利き米国人が運用する趣味の良さそうなファンド。
・米国株式長期厳選ファンド。奥野一成氏が運用するビジネスモデルが堅固な企業に投資する永久保有系ファンド。積み立てオンリーなのがやや難。
・インド株のETF。インドは2040年まで人口ボーナス期が続く。
・インドネシア株のETF。インドネシアは2030年まで人口ボーナス期が続く。
・銅。銅をたくさん使う電気自動車などにより銅の需要は長期的に右肩上がりだが、優良鉱山の減少や環境規制などにより供給が追いつかなくなる可能性がある。銅の採算ラインは1トン5500ドル程度になる。
・原油。原油価格が40ドル以下になると産油国や米企業が採算割れを起こすので、40ドル以下になったら買い。新規の油田開発も停滞気味のようなので長期的な供給不安もある。
■次回の上げ相場について
次の景気拡大期は、中銀に金融緩和をする力があまり残されてなさそうなので、今回のような資産インフレはあまり期待できそうにない。とはいえ中銀が2％のインフレ目標にこだわり続ける限りは資産インフレがどうしても必要になってくるので、また新たな金融緩和策を考案して資産市場を盛り上げてくれるのではないかとも思っている。おそらく次の金融政策は現在日銀が行っているような財政ファイナンス、もしくはMMTのような財政主導の金融緩和策が主流になるのではないかと思う。
現時点の予想では2020～2021年頃に景気後退期に入るとみている。ただ今回の景気拡大期は低成長・低金利の中で浅く長いものだったので、景気後退期も浅く長いものになりそう。・・もしくは、今後はデジタル革命と低金利が続きそうなので、浅い景気後退期の後に穏やかな景気拡大期が長期で続く、という展開になるかもしれない。
――――――――――――――――
過去の景気後退に共通するパターン：米国の長短金利が逆転した後、1，2年してから日本株が50％超下落。
2018年12月に長短金利が逆転し、利上げも停止されたので、今後1，2年以内に景気後退に陥る可能性が高くなってきた。ただ今回の利上げ停止ポイントは過去の水準（5％超）と比べてだいぶ低く（2.5％）なりそうなので、景気後退は比較的穏やかなものになるかもしれない。
＊政策金利2.5％とは、景気をふかしも冷やしもしない中立金利（2.75％）よりも低く、実質政策金利（名目政策金利－インフレ率）も0.5％と低いため、かなり緩和的な水準になる。
＊今回の長短金利の逆転は従来のものとは成立パターンが異なる。過去のパターンは高インフレによって押し上げられた短期金利が長期金利を上抜いているが、今回は低インフレ下でFRBの利上げ停止によって下がった長期金利が短期金利を下抜いている。
＊今回はFRBが量的緩和をして長期国債をたくさん買っていたので、長期金利の水準は元から低かった。
上記以外にも景気後退や株価下落を穏やかにする要因がいくつかあるので、それらを列記していく。
・世界中でデジタル革命が進行中なので経済成長が持続しやすい。
・リーマンショックの記憶がまだ残っているため、皆慎重になっている。
・バブルは借金をして資産を買いまくることによって生じるが、今回そのような現象はあまり見られない。・・と言われていたが実際は超低金利が長期にわたり続いているので、順調にバブル（経済成長率 ＜ 債務増加率）は醸成されていたもよう。ただ、その速度は比較的穏やか。
・今のような低成長、低インフレの状況では低金利が続きやすく、高債務の状態が維持されやすい（債務バブルが破裂しにくい）。
・信用力の低い企業の債務が膨張しているが、全体では健全な企業の貯蓄に相殺されている。
・先進国の金融機関の財務状態は比較的良好なため、先進国では金融危機（信用収縮）は起こりにくい。
＊金融危機（信用収縮）、つまりクレジットの消失が起こらなければ、金余りの状態が続く。＊クレジットとは世の中に流通する大半のお金のこと（参照）。
＊中国の不動産にはバブルの兆候がある。ただし中国政府の需要抑制策により、日本のバブル期ほどの過熱感はない。
＊中国で最も大きなバブルはシャドーバンキング商品（銀行理財商品、委託融資、信託商品）への投資になる。これらの投資は過熱感が強く、2017年末の残高は1000兆円とGDP比8割の規模になる。
＊バブル崩壊の仕組み。景気後退や金利上昇などにより株式や不動産などが売られはじめると、資産価格が上昇することを前提として資産を買っているバブル系投資家が資産の投げ売りを始め、資金の逆回転が起こる。
・中国政府には財政出動や金融緩和の余地がある。
・中国は独裁体制のため、不況に陥るとすべての批判が指導部に降りかかる構造になっている。そのため指導部はなんとしても不況を起こさないようにする。
・中国の企業債務は積み上がっているが、その大半は国営企業のものなので計画に沿って徐々に削減していけそう。
・トランプ大統領の再選には株価の維持もしくは上昇が最低条件になるので、トランプ政権は株価の下がりにくい政策を採る。
・先進国のインフレ率は慢性的に2％を下回りつつあるので、今後も長期で金融緩和が続きやすい。
・先進国の中銀はインフレターゲットを2％に設定しているが、現在のようなインフレが起こりにくい環境でインフレ2％を達成・維持するには株高のような資産価格の維持・上昇が不可欠になる。そのため中銀は株式市場に優しい政策をとらざるを得ない。
・中銀が量的緩和をして国債などの資産を大量に買っているので資産価格は下がりにくい（金利は上がりにくい）。中銀が資産売却を進めれば資産価格は下がるが、今のところそれを進める気配はない。足下では資産購入を再開している。
・金融緩和により過剰な金余りが続いている。米メリルリンチによると2019年2月の機関投資家の現金保有比率は金融危機になってもいないのに2009年1月以降で最も高い水準になる。
・先進国では株式以上に債券が割高なので、株式に優位性がでやすい。
・日本株に限れば、日銀のバックアップがあるので下がりにくい。
＊ただし日銀のバックアップがあるからこそ投資家が売ってくる可能性もある。1995年に為替が1ドル80円を突破したとき、日銀が「もうこれ以上無理だ」とドル買い介入をやめたら底打ちしたという。市場参加者はドルを売る相手がいなくなり、買い戻しを始めたらしい。2016年の半ばから日銀は日本株を年間6兆円ベースで買い始めているが、2016年に個人と海外が6兆9千億円、2017年に5兆1千億円、2018年に6兆円、2019年に入りすでに4兆8千億円を売り越している。ちなみにこの期間の日銀以外の主な買い手は事業法人と信託銀行になる。16年は6兆円、17年は2兆円、18年は4兆8千億円、19年は3兆7千億円買い越している。
・日本株の売り玉が少なくなっている。海外勢はアベノミクスが始まった2012年から日本株を買い始めており、累積買越額が一時20兆円くらいまで膨らんだが、足下では7兆5千億円くらいまで縮小している。個人投資家はこの間一貫して売り越しており、その額は30兆円超になる。反対にアベノミクス以降に一貫して買い越しているのは日銀と事業法人になり、その累計額は40兆円超になる。この両者は景気後退期には売り圧力になりにくい。
＊08/22の日経によると、12年11月以降の海外勢の買い越し額は株価上昇を加味して試算すると、8月現在で16兆円になるという。
以上を総合すると、次の景気後退や株価の下落は比較的穏やかに進む可能性が高い。
――――――――――――――――
景気後退シナリオ3：米長期金利上昇による景気後退
今後、米長期金利は需給要因（財政悪化など）により長期的に上昇していく可能性がある。長期金利が上昇すると株式や不動産が売られ、借り入れが減り景気後退に陥る。景気後退に陥ると通常なら長期金利も低下するが、今回は需給要因により長期金利は下がりにくい。新興国では米金利上昇とそれに伴うドル高により、通貨安、インフレ、金利高が起こり景気後退に陥る。中国ではこれらに加え、過剰債務や貿易戦争、労働人口のピークアウトなどにより景気後退に陥る。日本や欧州は、これらの国々のあおりを受けて、景気後退に陥る。
＊FRBが長期金利のコントロールについて触れ出したので、このシナリオはなくなりそう。ただ米国の長期国債は規模が大きく、国内投資家が9割を保有する日本国債と違って国内投資家が6割しか保有していないので、日本のように長期金利をうまくコントロールできない可能性もある。
――――――――――――――――
景気後退シナリオ4：マイナス金利により金融機関が破綻し景気後退に陥る
先進国の金利はマイナス圏に突入しているので、利ザヤの縮小から金融機関が破綻していく可能性がある。金融機関が破綻すると信用収縮が起こり（金回りが悪くなり）、景気後退に陥りやすくなる。ただ現時点では中銀が民間の金融機関に配慮しながら金融政策を行っているので、比較的穏やかな統廃合で済みそう。
――――――――――――――――
景気後退シナリオ5：中国のバブル崩壊による景気後退
中国の企業債務は積み上がっているが、その7割以上は実物投資ではなく、リスクの高い金融資産（シャドーバンキング商品）への投資に回っている。景気下振れなどによりいったんデフォルトが起こると、急激な資金の引き上げが発生して、連鎖的なデフォルトが起こる可能性が高い。そうなると企業は債務返済で手一杯になり、新たな投資ができなくなる。そのようにして不況に陥ると独裁政権に責任が集中し、政権が転覆する可能性も出てくる。独裁体制は経済的に成熟した社会には適さないシステムとも言われているので、その意味でもこのタイミングで独裁体制が終わる可能性がある。これらの政治的混乱も相まって不況が深刻化していく。経済大国・中国の不況が世界に連鎖していく。
景気後退期に入り円が90円くらいまで上昇、もしくは日経平均が17000円くらいまで下落したら、米欧通貨や外国株、日本株を買っていく。おそらく今回が最後の円高局面になると思うので、海外資産の比率を高めにしていく。
景気後退シナリオ2：インフレが過熱し景気後退に陥る
景気後退に至るのお馴染みのパターンは金融緩和→失業率低下・債務拡大→インフレ過熱→金融引き締め→債務圧縮→景気後退になるが、今回は失業率が低下してもインフレが過熱しないので、景気後退に陥りにくい。足下ではFRBがインフレを起こそうと再び金融緩和を始めている。
――――――――――――――――景気後退に至るのお馴染みのパターンは金融緩和→失業率低下・債務拡大→インフレ過熱→金融引き締め→債務圧縮→景気後退になるが、今回は失業率が低下してもインフレが過熱しないので、景気後退に陥りにくい。足下ではFRBがインフレを起こそうと再び金融緩和を始めている。
景気後退シナリオ3：米長期金利上昇による景気後退
今後、米長期金利は需給要因（財政悪化など）により長期的に上昇していく可能性がある。長期金利が上昇すると株式や不動産が売られ、借り入れが減り景気後退に陥る。景気後退に陥ると通常なら長期金利も低下するが、今回は需給要因により長期金利は下がりにくい。新興国では米金利上昇とそれに伴うドル高により、通貨安、インフレ、金利高が起こり景気後退に陥る。中国ではこれらに加え、過剰債務や貿易戦争、労働人口のピークアウトなどにより景気後退に陥る。日本や欧州は、これらの国々のあおりを受けて、景気後退に陥る。
＊FRBが長期金利のコントロールについて触れ出したので、このシナリオはなくなりそう。ただ米国の長期国債は規模が大きく、国内投資家が9割を保有する日本国債と違って国内投資家が6割しか保有していないので、日本のように長期金利をうまくコントロールできない可能性もある。
――――――――――――――――
景気後退シナリオ4：マイナス金利により金融機関が破綻し景気後退に陥る
先進国の金利はマイナス圏に突入しているので、利ザヤの縮小から金融機関が破綻していく可能性がある。金融機関が破綻すると信用収縮が起こり（金回りが悪くなり）、景気後退に陥りやすくなる。ただ現時点では中銀が民間の金融機関に配慮しながら金融政策を行っているので、比較的穏やかな統廃合で済みそう。
――――――――――――――――
景気後退シナリオ5：中国のバブル崩壊による景気後退
中国の企業債務は積み上がっているが、その7割以上は実物投資ではなく、リスクの高い金融資産（シャドーバンキング商品）への投資に回っている。景気下振れなどによりいったんデフォルトが起こると、急激な資金の引き上げが発生して、連鎖的なデフォルトが起こる可能性が高い。そうなると企業は債務返済で手一杯になり、新たな投資ができなくなる。そのようにして不況に陥ると独裁政権に責任が集中し、政権が転覆する可能性も出てくる。独裁体制は経済的に成熟した社会には適さないシステムとも言われているので、その意味でもこのタイミングで独裁体制が終わる可能性がある。これらの政治的混乱も相まって不況が深刻化していく。経済大国・中国の不況が世界に連鎖していく。
――――――――――――――――
景気後退シナリオ6：ウォーレン氏が米大統領に選出され景気後退
ウォーレン氏は反大企業的、トランプ氏以上に対中強硬的（国内産業保護主義）であり、各種規制を強化し、法人減税を見直す方針のようなので、ウォーレン氏が米大統領に選ばれた場合は景気後退に陥る可能性がある。ただ米国で選挙に行く人の大半は中道・保守派なので、急進左派のウォーレン氏が選出される可能性は低い。米国で過去に急進左派で大統領になった人はいない。
――――――――――――――――
景気後退シナリオ7：上記の景気後退シナリオ複数が同時に起こる
――――――――――――――――
景気後退シナリオ8：各国中銀がインフレ政策をやめる
先進国の中銀はインフレターゲットを2％に設定しているが、経済成長率が2％を下回り、インフレが起こりにくい経済・社会構造でそのような政策を続けるのはもともと無理がある。日本においてはインフレ目標達成のために、日本銀行が日本株を最も買っているが、これはあまりにも不自然。そのためどこかでインフレ政策を転換する必要が出てくる。インフレ政策を転換すれば資産価格は下落するが、今のところインフレ政策よりもマシな政策はなさそうなので、インフレ政策が限界にくるまで（おそらく10年以内）この政策は続きそう。足下ではFRBが平均インフレ目標政策などを検討するなど、インフレ政策を強化する方向で動いている。
＊平均インフレ目標政策とは、インフレ目標を下回る期間が長引けば、その後上回ることを許容し平均で目標達成を図る手法。
――――――――――――――――
■今後の計画
低金利とデジタル革命により穏やかな経済成長が続きそうなので、基本的には持ち株ホールドの方向でいく。ただ11/29の日経を見ると中国では債務の逆回転が始まったようなのでやや厳しい展開になっていくかもしれない。中国の企業債務は政府債務のようなものなので政府がなんとかするとは思うが、それでも景気の失速は避けられないように思う。とりあえず株の購入はいったん控える。
景気後退シナリオ6：ウォーレン氏が米大統領に選出され景気後退
ウォーレン氏は反大企業的、トランプ氏以上に対中強硬的（国内産業保護主義）であり、各種規制を強化し、法人減税を見直す方針のようなので、ウォーレン氏が米大統領に選ばれた場合は景気後退に陥る可能性がある。ただ米国で選挙に行く人の大半は中道・保守派なので、急進左派のウォーレン氏が選出される可能性は低い。米国で過去に急進左派で大統領になった人はいない。
――――――――――――――――
景気後退シナリオ7：上記の景気後退シナリオ複数が同時に起こる
――――――――――――――――
景気後退シナリオ8：各国中銀がインフレ政策をやめる
先進国の中銀はインフレターゲットを2％に設定しているが、経済成長率が2％を下回り、インフレが起こりにくい経済・社会構造でそのような政策を続けるのはもともと無理がある。日本においてはインフレ目標達成のために、日本銀行が日本株を最も買っているが、これはあまりにも不自然。そのためどこかでインフレ政策を転換する必要が出てくる。インフレ政策を転換すれば資産価格は下落するが、今のところインフレ政策よりもマシな政策はなさそうなので、インフレ政策が限界にくるまで（おそらく10年以内）この政策は続きそう。足下ではFRBが平均インフレ目標政策などを検討するなど、インフレ政策を強化する方向で動いている。
＊平均インフレ目標政策とは、インフレ目標を下回る期間が長引けば、その後上回ることを許容し平均で目標達成を図る手法。
――――――――――――――――
■今後の計画
低金利とデジタル革命により穏やかな経済成長が続きそうなので、基本的には持ち株ホールドの方向でいく。ただ11/29の日経を見ると中国では債務の逆回転が始まったようなのでやや厳しい展開になっていくかもしれない。中国の企業債務は政府債務のようなものなので政府がなんとかするとは思うが、それでも景気の失速は避けられないように思う。とりあえず株の購入はいったん控える。
＊日経平均が18000円以下になると日銀が保有するETFが簿価割れを起こし、円の信認が揺らぎ始め（円安圧力がかかり始め）、日本株が反発しやすくなる。
＊ただ日銀の日本株買いにより市場のエネルギーが減少しているので（出来高が減っているので）、次の上げ相場では日本株は上がりにくいかもしれない。
次の円高時に仕込みたい外国株
・（米）VISAや（米）マスターカード。両社はフィンテック企業のボス的存在で、電子マネーは結局ここらへんが中核になりそう。
・（米）P&G。経営体制は盤石で、”奇跡の化粧水”SK-IIが世界的にヒットしそう。10/23の日経によるとSK-IIは世界でヒットし始めているもよう。市場はでかいのでまだまだ伸びそう。
・（米）ボーイング。大型航空機はボーイングとエアバスの寡占状態で参入障壁は非常に高い。長期的な需要も旺盛。足下では新型機737MAXの墜落により受注が落ち込んでいるようだが、エアバスの生産も全然追いついてないようなので乗り換えられる心配はほとんどない。中国経済が底打ちしたところが仕込み時か。
・NASDAQ100ETF。第4次産業革命の中核ETF。
・アライアンス・バーンスタイン・米国成長株投信（為替ヘッジなし）。腕利き米国人が運用する趣味の良さそうなファンド。
・米国株式長期厳選ファンド。奥野一成氏が運用するビジネスモデルが堅固な企業に投資する永久保有系ファンド。積み立てオンリーなのがやや難。
・インド株のETF。インドは2040年まで人口ボーナス期が続く。
・インドネシア株のETF。インドネシアは2030年まで人口ボーナス期が続く。
・銅。銅をたくさん使う電気自動車などにより銅の需要は長期的に右肩上がりだが、優良鉱山の減少や環境規制などにより供給が追いつかなくなる可能性がある。銅の採算ラインは1トン5500ドル程度になる。
・原油。原油価格が40ドル以下になると産油国や米企業が採算割れを起こすので、40ドル以下になったら買い。新規の油田開発も停滞気味のようなので長期的な供給不安もある。
■次回の上げ相場について
次の景気拡大期は、中銀に金融緩和をする力があまり残されてなさそうなので、今回のような資産インフレはあまり期待できそうにない。とはいえ中銀が2％のインフレ目標にこだわり続ける限りは資産インフレがどうしても必要になってくるので、また新たな金融緩和策を考案して資産市場を盛り上げてくれるのではないかとも思っている。おそらく次の金融政策は現在日銀が行っているような財政ファイナンス、もしくはMMTのような財政主導の金融緩和策が主流になるのではないかと思う。
登録:
投稿 (Atom)