保有株

保有比率の高い順に見ていく。

■プラスアルファ・コンサルティング
基本シナリオ：「タレントパレット」事業を軸に2030年に利益2.5～4.5倍

2Q決算はサプライズ気味の好決算だったが、3Q決算はまた元の勢いのない決算に戻ってしまった。2Q決算がよかったのは単にスポット売上が急増したため。その反動か、3Qのスポット売上は急減してしまった。

この調子で行くと今期業績は4月にブログで予想した数値に近いものになりそう。
4月にブログで予想した数値は以下のようになる。

＜今期の売上高予想＞

「キミスカ」事業がゼロ成長、「タレントパレット」事業がやや下振れ、それ以外は会社予想通りと仮定すると

第2四半期の売上高予想は32.4億円（累計63.0億円）

第3四半期の売上高予想は34.4億円（累計97.4億円）

第4四半期の売上高予想は36.6億円（累計134.0億円） 通期の成長率20％

通期の純利益の成長率25％

になる。

実際のところは
「キミスカ」事業はほぼゼロ成長（利益はマイナス成長）、それ以外はほぼ会社予想通りで
第1四半期の売上高　30.6億円

第2四半期の売上高　34億円（累計64.6億円）
第3四半期の売上高　34億円（累計98.6億円）

になる。

プラスアルファ・コンサルティング（以下PAC）が予想する今期売上高は138億円で、この数値を達成するには第4四半期の売上高が39.4億円必要になる。これまでのペースから考えると上限は37.5億円くらいになりそう。その場合の今期累計売上高は136.1億円になる。

利益はどうなるか。会社が予想する営業利益は48億円になるが、3Qまでの営業利益は31億円（進捗率64％）なので、達成するにはあと17億円必要になる。過去のパターンでは4Q決算は上振れる傾向にはあるが、それでも17億円の利益を上げるのは難しそう。「キミスカ」事業の営業利益は今期マイナス成長に陥っており、期初予想の額からおそらく3億円くらい下振れそうなので、その分を差し引くと4Qの営業利益は14億円、その場合の累計営業利益は45億円になる。

以上をまとめると、

会社が予想する今期業績予想は売上高138億円（前期比＋23.5％）、営業利益48億円（同＋29.3％）で

当ブログが予想する今期業績予想は売上高136億円（同＋22％）、営業利益45億円（同＋21％）

になる。

ここでついでに来期業績も予想しておく。

現在の事業別の売上高比率と営業利益比率は、マーケティング事業が売上高・営業利益ともに28％、HR事業が売上高・営業利益ともに72％になる。

この比率を今期予想業績に当てはめると、今期のマーケティング事業の売上高は38.1億円、営業利益は13.2億円、HR事業の売上高は98.0億円、営業利益は32.4億円になる。

来期のマーケティング事業の予想売上高成長率・利益成長率を＋5％、HR事業の予想売上成長率を＋28％、予想利益成長率を＋33％と仮定すると、来期のマーケティング事業の売上高は40.0億円、営業利益は13.0億円、HR事業の売上高は125.4億円、営業利益は43.1億円になる。

これらを合計すると、来期の予想売上高は165.4億円（前期比＋21.5％）、予想営業利益は56.0億円（同＋24.5％）になる。

＊来期「キミスカ」事業を減損した場合は、純利益が5～10億円下振れする。

なお、現時点でPACが出している来期業績予想は売上高167億円、営業利益64.5億円になる。

「キミスカ」事業の今後について考えてみる。結論をいうと再生は難しそう。まず「キミスカ」と「タレントパレット」の相性は悪そうなので、シナジーは生まれにくい。加えて、競争の激しい市場で、業界無知のツートップが片手間で経営しているので、勝ち残れる可能性はほぼない。

今後は”敗戦処理”がテーマになりそう。「キミスカ」事業を運営するグローアップはPACに買収された後、PAC本社近くに移転したが、8月にPAC本社内に吸収されている。拡大路線はあきらめたように見える。今後は徐々に事業を縮小していくのではないかと思う。PAC社員との交流・協業により生産性を上げられれば、減損を避けられる可能性もある。

「タレントパレット」は「キミスカ」との相性は悪かったが、「ビズリーチ」や「リクルートダイレクトスカウト」など中途採用向けダイレクトリクルーティングとの相性はよさそう。「ビズリーチ」を運営するビジョナルや「リクルートダイレクトスカウト」を運営するリクルート（出資先のカオナビ）とは一部競合する事業もありそうだが、顧客目線で考えれば、それぞれにメリットはありそうなので、提携の道もありそう。少し期待したい。

PACは7月に新潟のテック企業・オーエムネットワークを買収した。この会社は主に大企業向けのシフト管理SaaSや勤怠管理SaaSなどを手がける。PACのHR事業とは補完関係にありそうなので相性はよさそう。オーエムネットワークのシフト管理SaaSは「AIシフト管理」に強みがあり、大企業向けではトップシェアになる（7/31IR）。これを「タレントパレット」と連携させれば、シフト管理の精度をさらに高められそう。今後は両者を連携させた医療・介護向けなどの業界特化型サービスを立ち上げる予定という。

オーエムネットワークの2024年5月期の業績は、売上高約8億円（前期比＋13％）、営業利益2.3億円（同＋30％）、純利益1.7億円（同＋40％）になる。買収金額は17億円なのでPERは10倍になる。純資産8.5億円ある優良成長企業をこの価格で買収しているので、友好的な買収に見える。シナジーを発揮して、両社とも力強く成長してくれればと思う。

PACは7月に三菱総研と人的資本経営支援に関する包括的業務提携の検討を開始した。三菱総研には人材マッチングや、HR領域に特化した AI エンジンを活かしたサービスに強みがあるという。提携がうまくいけば「タレントパレット」がさらにパワーアップしそう。

前回のブログで注目した学生版「タレントパレット」の「ヨリソル」はビジネス的に難しそうなことがわかった。その理由は学校にはお金がないことと（7/26日経、7/30日経、9/22日経）、学校は営利目的ではないこと。

「タレントパレット」の使用料は高い。導入先が営利活動をする企業の場合は、「タレントパレット」を導入して、そのコスト以上の収益を上げられればビジネスとして成立する。しかし学校の場合は、基本的に金銭的な利潤を追究するところではないので、「ヨリソル」の費用を捻出するのは難しい。加えて学校にはもともと余裕資金がほとんどない。このような状況では「ヨリソル」を導入することはできない。「ヨリソル」を導入できるのは一部のお金のある私立学校や学習塾に限られるのではないかと思う。

9/14日経に「私大の定員割れ、過去最悪の6割」とあった。私大の2割弱が債務超過などで経営が困難な状況にあるという。少子化の影響で今後はさらに厳しい状況になっていくはず（9/22日経）。これではとても「ヨリソル」を導入できそうにはないが、都市部の学生数の多い私大では定員の充足率が高いようなので、この領域をピンポイントで攻めたらうまくいくかもしれない。

8/4日経、8/28日経に「教員志望の学生が減少傾向」とあった。志願者数は10年前の3分の2まで減っているという。理由はアナログな職場環境、長時間労働、不登校やいじめ、特別支援・外国人児童・モンスターペアレンツなど複雑化、困難化する課題への対処などなど。「ヨリソル」には業務効率化はもちろんのこと、不登校予兆検知機能（7/26IR）など、これらの課題解決の一助となりそうな機能がそろっているので、導入されたら職場環境は大きく改善しそう。これで学校に導入されないのはもったいないように感じる。

8/8日経に「政府主導で、1人1台配布するタブレット端末を用いた「心の健康観察」の取り組みを全国の学校に広げていく」みたいなことが書いてあった。8/25日経にも似たようなことが書かれており、高知県の小中学校ではすでに端末を用いた「心の健康観察」の取り組みが始まっているという。ここで使われている学習支援プラットフォームは「高知家まなびばこ」という名称で、このプラットフォームは株式会社コンパスが作っている。コンパスはAI学習支援システム「キュビナ」を販売しており、すでに全国2300校以上の小中学校に導入されているという。

8/31ヴェリタスには、上場企業のシステムディが販売する小中高向けの校務支援システム「スクールエンジン」が4100校以上に導入されており、導入率は70％程度、とあった。このシステムは比較的安価で、専門知識がなくても使いこなせるという。小中高向けのシステムではもう勝負はほぼついているのかもしれない。

8/9日経、8/15日経に、官僚の採用難や離職が問題になっている、とあった。官僚職が不人気になっている理由は、自己成長しにくいこと、キャリアアップが展望できないこと、仕事と家庭の両立が難しいこと、法令上、上司の命令に忠実に従う義務がありパワハラが多いこと、などなど。

9/7日経、9/7日経には、公務員の採用難や離職が深刻化している、とあった。「タレントパレット」はDXやリスキリング、組織を活性化する機能があり、離職率を下げる効果もあるので、導入したら役に立ちそう。ただ、役所も営利活動をするところではないので、「タレントパレット」の導入は難しそう。

PACは8月に病院・介護版タレントパレットの「HIcare Wellness」を立ち上げた。ただ医療分野も経営が苦しいところが多いので、システムを導入する余裕はあまりなさそう。

競合の「カオナビ」は教育機関や公共機関、医療機関に特別料金でサービスを提供している。PACも似たような感じでやってくれればと思う。

教育機関や医療機関、公共機関では離職率が高いことが共通の問題になっている。PACの離職率は5％（去年は7％）と、カオナビの離職率17％（前年は14％）より低く（カオナビ資料参照）、モチベーション管理の評価ではトップクラスにいるので（6/12ITレビュー）、この点を訴求するなり、この点に特化した安価なシステムを作るなりすれば、導入が増えるのではないかと思う。

競合のカオナビが快走している。1Q決算は売上、利益、導入企業数が順調に伸びている。大企業の「カオナビ」導入数は29社で、累計616社まで増加している。

対して、同期間の「タレントパレット」の大企業導入数は不明だが、スポット売上を見る限り、それほど増えていないように見える（8/20SBIレポート）。「タレントパレット」は2023年の半ば頃までは大企業向けのタレントマネジメントシステムのコンペで勝率が9割近かったようだが（2023/5PAC決算説明）、現在は5割を切っているように見える。カオナビは8月に、三菱UFJ信託銀行（従業員数6283人）と日鉄興和不動産（同1939人）が「カオナビ」を導入したと発表している。これらの会社は本来は「タレントパレット」のコアターゲットになりそうなところになる。「タレントパレット」の牙城が崩れ始めたのかもしれない。

8/5日経に「日本で2番目の社員数を誇る日本郵便が2024年中にタレントマネジメントシステムを導入する」みたいなことが書いてあった。日本郵便はシステムを導入し、国内17万人の正社員の職務スキルや配属希望を一元管理し、最適な人事を実行し、その上で働きがいや帰属意識を数値化したエンゲージメントスコア（満足度）を定期的に把握できるようにする予定という。

これを読んでいる限りでは「タレントパレット」のコアターゲットに見える。ただ、日本郵便は運輸業であり、「タレントパレット」は運輸など比較的単純な業務を行う職種にはあまり強くない。日本郵便が顧客になれば業績的なインパクトは大きくなりそうだが、現時点では導入されるか微妙。日本郵便がどのシステムを導入するかによって、今後の各社の方向性がだいたいわかりそう。

現在、「タレントパレット」は社員数300人以上の会社向けではトップシェアだが、今の調子でいくと（Ishare8/14）、近い将来「カオナビ」に抜かれるかもしれない。

なぜ「カオナビ」の競争力が増しているのか。それは「低価格」だけでなく、使い勝手のよさ（簡便さ）や顧客の育成に強みがあるからではないかと思う。カオナビは以前から主宰している「カオナビユーザー会」に加えて、2月から顧客のタレントマネジメントスキルを評価する資格制度を始めており、顧客のスキル育成に力を入れている。

対して、「タレントパレット」は機能が多く複雑で、若干使いにくそうな印象がある。8/21ITレビューの顧客評価では「開発スピードが速い分、機能説明やサポートが追いついていないと感じることがあります。せっかく良い機能をリリースしてくださっているので、マニュアルやサポート等が一体となった状態で公開した方が利用しやすくなると思い、もったいないと感じています」とある。

複雑で高価なシステムは導入のハードルが高い。このようなところでカオナビに差を付けられている可能性がある。加えて、競争力が落ち始めているところで値上げをしているので、さらに競争力が落ちる可能性がある。

PACもカオナビに倣って、タレントマネジメントスキルを習得する講座なり資格制度なりを作ったほうがよさそう。そのようなものを作るときは、情報を集めてそれらをわかりやすく整理する必要もあるので、それが自社のコンサル育成にも役立つ。なんとか対策を打って競争力を高めてくれればと思う。

PACの各SaaSに生成AIが着々と導入され始めている。社長はAIに通じているので、こういうところには頼もしさを感じる。AI導入に関しては競合から頭1つ抜けている感じがある。

ただ、顧客管理（CRM）SaaSの競合である米セールスフォースは先日、判断を要する一部業務を丸投げできる自律型AI「エージェントフォース」を10月から提供すると発表した。このソフトでは、カスタマーサービスのチャットボットをエージェントフォースに置き換えることで事前にプログラムされたシナリオがなくても幅広いサービスの問題に対応できるという（9/21日経）。この分野ではセールスフォースの方が一歩も二歩も先を行っているように見える。以前から懸念していたとおり、CRM領域での戦いは厳しいものになりそう。

“顧客の声活用プラットフォーム”の「見える化エンジン」がテキストマイニングツール SaaS売上高で 13 年連続国内トップになった（8/29IR）。ここにも生成AIが組み込まれ始めており、「タレントパレット」にもここで培ったテキストマイニング機能が盛り込まれているはずなので、このデータ分析領域での「タレントパレット」の優位性は当分続きそう。

ただ「見える化エンジン」には懸念点が一つある。それは「見える化エンジン」はX（旧Twitter）のテキスト分析に強みがあること。Xはイーロン・マスク氏がCEOになったあたりから、”カオス化”が進んでいる。Xには偽情報や誤情報、インプレゾンビがあふれており、それらが放置されている。Xに広告を出している企業は撤退し始めており（9/7日経）、X利用者数世界4位のブラジルではXの利用が停止されている（9/16日経）。マスク氏は「人間の心」には興味がないようなので（8/30プレジデント）、今後も衰退が続きそう。その場合、「見える化エンジン」の価値も落ちていく。この点が少し心配。

8/2日経で、AI専門家のアンドリュー・ング教授が生成AIの活用により「ソフトウエア開発の文化が変わりつつある」「従来半年かかっていたアプリ開発が1週間でできる」と言ってた。今後は生成AIによりソフトウェアの付加価値が落ちていきそう。PACの強みは、コンサル × システム構築と、様々なノウハウが詰まったシステム（SaaS）提供なので、簡単には真似できないとは思うが、価格低下圧力は避けられなさそう。

Ishare8/14に「タレントマネジメントシステムは既に業界大手2社（＊PACとカオナビ）で従業員数1,000人以上の企業の2-3割に導入済み」とあった。大企業向け市場の成長余地は最大で2.5倍くらいになりそう。今後3年間の国内企業の設備投資意欲は旺盛なようなので（8/8ロイター）、少なくとも2027年頃までは高水準な成長が続くのではないかと思う。

8月15日のPAC株暴落では出来高が平常時の8倍以上になっている。今回の暴落で短期目線の投資家が抜けて、長期目線の投資家に切り替わったように見える。もしそうだとしたら、今後の株価推移は比較的堅調なものになりそう。

PACは上場後、毎期3Q決算後（8月半ば頃）に社長が日経CNBCに出演していたが、今年は出演しなかった。その理由は業績や株価がパッとしなかったためかもしれない（笑）。こういうときこそ、こういう場に出て堂々と語ってほしかった。ただ社長はAIに詳しいので、AIによる動画・音声分析で本音が見透かされてしまうのを恐れた可能性もある。

アマゾンでベストセラーになっている投資指南本『わが投資術　市場は誰に微笑むか』（清原達郎）を読んだ。この本では成長率とPERの関係について書かれたところが参考になった。著者の清原氏によると、例えば「PER40倍」の場合、年20％の売上高成長が5年程度見込まれている数字になるという。その成長率が年15％くらいに下がるとPERは25倍くらいまで下がり、成長率が年10％くらいにまで落ちると、PERは20倍くらいまで下がってしまうという。そのような場合、5年間のリターンは10～30％程度にしかならないとか。

今回のPACへの株式投資はまさにこのパターンで、PERが40倍の時に買い、PERが20倍まで下がってしまった（笑）。業績は右肩上がりではあるのもの、成長期待（PER）は下がり続けている。今回の投資で利益はあまり得られそうにはないが、株式投資への理解は深まったので、収穫はあったように思う。

なお、『わが投資術・・』には、割安小型株の中から成長株を見つけるとPERも徐々に切り上がり、数年で時価総額が10倍以上になる、ともあった。次からはそのような銘柄を探していきたい。

Next SaaS Media代表の早船氏が、Xに純利益とPERの関係について書いていた。日経平均のPERは過去20年にわたっておおよそ15～20倍のレンジで、時価総額1000億円の会社のPERも15～20倍と仮定すると、そのときの純利益は50～66億円になるという。つまり純利益が50～66億円になったときに初めて時価総額が1000億円くらいになるという。PACの純利益が50億円に達するのは2026年9月期あたりになりそうなので、そのころになってやっと時価総額が安定的に1000億円（株価2400円）を上回るのかもしれない。PACのPERはもう少しあってもよさそうだが、目安として、これも一つの参考にしたい。

『わが投資術・・』には「グロース市場はブラックユーモア」ともあった。その理由は、グロース市場のほとんどの会社は国内の客を相手にするが、国内は人口減で将来が暗く、どこかの時点で海外に飛躍しないと成長は止まる。しかし、海外展開できる会社はほぼない。だから今は成長していてもすぐに成長が止まる会社が多い。それなのに、そういう会社の株が成長株であるかのように高いPERになっている、というもの。これもPACに若干当てはまるところがある（笑）。次からはこの点も注意したい。

上記も考慮して、PACの現在の妥当な株価はどのくらいか。当ブログが予想する来期業績は売上高165.4億円（前期比＋21.5％）、営業利益56.0億円（同＋24.5％）、純利益40億円、今後3年の予想売上高成長率年は13～23％、予想利益成長率年20～30％も併せて考えると、PERは23～33倍くらいになるのではないかと思う。

このPERで計算すると、時価総額は920～1320億円、株価は2200～3100円、PSRは5.5～8倍になる。

■イントラスト

基本シナリオ：家賃債務保証と医療費用保証で2027年3月期に売上高150億円、営業利益30億円

1Q決算では利益が下振れし、未収金リスクが表面化してきた。これは企業倒産増（9/10日経）の影響か、子会社の信用力の低い顧客の影響かは定かでないが、しばらくは利益に下押しの圧力がかかりそう。この会社の最大のリスクは未収金リスクなので、この点は注意して見ていきたい。

イントラストは東京海上日動と『養育費保証 自治体モデル』を共同開発し、サービスの提供を始めた。地方自治体向けのサービスで、基本的なスキームはスマホスのようなものになりそう。今後の普及拡大に期待したい。7/19IR

四季報に「医療・介護費保証は前期にテストしていた営業支援会社の活用を本格展開」とあった。コストはやや上がりそうだが、スマホスも今後の普及拡大に期待したい。

今後3年の予想売上高成長率と利益成長率は共に年10～15％程度。現在の妥当だと思う時価総額は230億円（株価1000円、PER18倍、PSR2.7倍）。2030年の予想売上・利益は現在の2倍くらい。

■今後の計画

PAC株をやや買い過ぎた。PACの業績やガバナンスはそれほど心配していないが、南海トラフ地震の被災リスクなど（8/10日経）、他のリスクもあるので、折を見てポートフォリオを修正していきたい。

投資スタンスは「基本静観、チャンスが来たら動く」のまま。

市場が荒れて米VIXが40超、日経平均の騰落レシオが65以下になったら株式などを買っていく。できたらドル建て資産を買っていく。米景気が後退局面に入った場合は、後退突入後、5〜10ヶ月くらいたったころに株式などを買っていく。