マクロ系金融指標

市場の仕組みを理解しやすい順番で見ていく。

■米10年金利
今後1年の予想レンジ：2.0％～4.0％の間で推移

米長期金利に与える要因を、影響の大きい順にみていく。

・経済成長率＋インフレ率↑
長期金利の基準値は経済成長率＋インフレ率になる。2022年の米予想経済成長率は＋2.3 ～3.0％、米予想インフレ率は＋4.0～6.5％、2023年は経済成長率＋2.3％、インフレ率＋4.0％になる。
＊数値はFRB予想やIMF予想などを参照

・金融政策↑

FRBはインフレ対策として2022年3月から金融引き締めを開始。足元では金利引き上げペースを加速させている。政策金利の見通しは2022年末4.4％、2023年末4.6％、2024年末3.9％、2025年末2.9％になる。9/22日経

＊政策金利を（景気をふかしも冷やしもしない）中立金利（2.4％）を超える水準まで引き上げると景気（長期金利）には強い下押し圧力がかかる。

2022年9月からは国債などの保有資産をこれまでの倍速ペースで売却し始めている。年間で1.1兆ドルの資産（約150兆円、保有資産の約1割）を売却する予定。FRBが今後3年で保有資産を3割（3兆ドル）売却すると長期金利には1％程度の上昇圧力がかかると試算されている。日経、9/1日経

＊長期金利の上昇が止まらない場合は、英国のように国債売却を止め国債を購入する可能性もある。9/29日経、9/30日経

＊政策金利を3％程度まで引き上げると、FRBの金利収支が「逆ザヤ」に転じる（7/30ヴェリタス）。また長期金利が3％を超えると保有する債券に含み損が生じる。そうなるとドルの信用に懸念が生じ、長期金利に上昇圧力がかかる。

＊金利が上昇すると政府債務の金利負担も重くなり、政府は予算規模を縮小せざるを得なくなる。そうなると景気（長期金利）には下押し圧力がかかる。

・リスクオン、オフ↓

インフレが高進しているのでリスクオフ気味。

・米国債の人気上昇→

米長期金利は海外の主要先進国の長期金利よりも相対的に高いので、海外勢から買われやすい。米長期金利が2％を超えると巨額の買い需要が発生するともいわれる。1～6月期の海外勢の米長期国債買越額は約46兆円と上半期として過去最大に達している。8/17日経

ただ、米金利上昇により為替ヘッジコストは上昇しており、利回りからヘッジコストを差し引くと利回りがほとんどなくなってしまうこともある。日本はその一例で、日本の一部の金融機関は米国債から日本国債に資金をシフトしている（日経）。

海外勢の中で最も米国債を保有する中国は米中対立により米国債の保有を減らしている。米国債保有トップ2の中国と日本の買いが入らないと需給が悪化する可能性がある。

日本政府は円安防止を目的に為替介入を始めた（9/22日経）。為替介入では日本政府が持つ外貨準備（外貨建て資産）を売却するので、米長期金利には一定の上昇圧力がかかる。

＊外貨準備は約185兆円あるが、その中に米10年国債がどの程度含まれているかは不明。

＊そもそも論になるが、海外の高利回り国債を買っても、最終的には為替で価値が調整されてしまうので、買ってもあまり利益は出ない。8/27ヴェリタス

・資金需要の低下、金余り↓
第4次産業革命の主役はデジタル企業になるが、デジタル企業は設備投資のための資金需要が少ない。少子高齢化の影響で借り入れ需要も減っている。

金余りで運用難に陥っている米金融機関や米企業は多く、そういうところがこぞって米国債を買っている。日経、日経

・潜在成長率の低下↓
生産性の伸び悩みなどで潜在成長率は低下傾向にある。

・財政赤字の拡大↑

米国の財政赤字は毎年100兆円を超えているので、米国債の供給増や通貨の信認低下により、長期金利には上昇圧力がかかっている。ただ、他国の財政状況も似たようなものなので、相対的にたいした影響はない。

・投機筋の持ち高↑

投機筋は米10年債先物を大きく売り越している。投機筋は今後金利が上がるとみている。

・チャート↑

＜10年チャート＞　力強い上昇トレンド。ただ移動平均線との乖離が大きくなっているので、そろそろ調整が入りそう。

■WTI原油
今後1年の予想レンジ：60ドル～120ドルの間で推移

原油価格に与える要因を、影響の大きい順にみていく。

・需要→
原油の需要は世界経済成長率にほぼ連動する。2022年の予想世界経済成長率は3.2％、2023年は2.9％になる。足元では景気懸念により成長率が下振れする確率が高まっている。

長期では、温暖化対策や職場・学校のリモート化などにより石油需要は減少していく可能性が高い。仏トタルや英BPは2030年頃に石油需要がピークアウトすると予想している（ヴェリタス、日経）。一方、世界人口は今後も増えていくので石油需要は増えるという見方もある。米エネルギー情報局（EIA）は2050年の石油需要は2020年比で4割増になると予想している（日経）。

ウクライナ紛争で原油・ガスの供給途絶リスクが表面化し、脱炭素シフトが前倒しされる可能性が高まっている。ヴェリタス

・供給→

国際エネルギー機関（IEA）は2022年、2023年の需要予測を下方修正し、供給過剰が当面続くと予想している（8/4日経）。OPECプラスは1バレル90ドル前後の水準を維持することを目的に減産に動いている。9/7日経

長期では、脱炭素の潮流を受けて油田開発投資が大きく減少しており、また再生可能エネルギーの普及には時間がかかるので、大幅な供給不足に陥る可能性がある。

・産油国で不測の事態が起こる↑

ロシアがウクライナに侵攻したため、西側はロシアからの原油調達を絞っている。一方、中国やインドはロシアからの原油輸入を大幅に増やしている。ウクライナ紛争後、ロシアの原油生産はそれほど減っていない。8/16日経

ベネズエラやイランは西側から制裁を受けており、産油量が減っている。ただ西側は2国への制裁を緩和しそうなので、供給は増えそう。8/16日経、8/17日経

中東では石油施設へのテロ攻撃が度々起きている。日経

＊石油（エネルギー）は人間にとって食料と同じ生活必需品のため、わずかでも不足が生じると価格が跳ね上がりやすい。

・産油国、産油企業、再生可能エネルギーの採算ライン→
サウジアラビアが財政均衡に必要な水準は1バレル80ドル、アラブ首長国連邦（UAE）は70ドル、イラクは60ドル、ロシアは40ドル、米産油企業の採算ラインは45～70ドル、再生可能エネルギーは30～80ドルになる。基本的に原油価格はこの範囲内に収まりやすい。

・リスクオン、オフ↓

リスクオフ気味。原油は株式と同じリスク資産なので、リスクオフ時は売られやすい。

・インフレ対策↑
原油などの商品はインフレヘッジ手段になる。足元ではインフレ対策としても買われている。

・為替↓
原油はドル建てのためドル高になると原油価格に下押し圧力がかかる。足元ではドル高が進んでいる。

・チャート→

＜10年チャート＞　ピークアウトしたように見える。60ドルくらいが底になりそう。

■ドル円

今後1年の予想レンジ：110円～150円の間で推移

為替に与える要因を、影響の大きい順にみていく。
・日米の長期金利差↑ （↑は円安方向、↓は円高方向）

FRBは3月に金融引き締めに転じ、米長期金利は大きく上昇している。一方、日銀は金融緩和を継続しており、10年金利を0.25％に抑え込んでいる。

＊日銀の国債買い入れに伴う通貨供給も円安要因になる。

金利差拡大によりキャリー取引が増えている。

＊キャリー取引とは金利差を狙った取引。短期金利差が大きくなると低利通貨を売り、高利通貨を買って、金利差で収益を得る取引が盛んになる。現在のような状況では低利通貨の円は売られ高利通貨のドルは買われやすくなる。市場が荒れ始めると金利収入以上の為替差損を抱えるリスクが増すので、手仕舞われる傾向がある。7/14ロイター、8/19ロイター

・日本の経常収支↑

輸出主導の経済構造が変わり（8/29日経）、円安、資源高の影響などもあり、日本の貿易収支は赤字に転落している。日本はこれまで年20兆円程度の経常黒字を維持してきたが、今年は4兆円程度になりそう。日経

＊日本の製造業の海外生産比率は1998年に10％だったが、2020年には22％になっている。日経

訪日外国人の旅行制限が撤廃され、海外からの旅行や留学が元の水準に戻れば3兆円程度の経常収支押し上げ効果がうまれる。日経、ヴェリタス、日経、9/15日経

・日米の経済の強さの違い↑
資金は経済の強い国へ流れ、その国の株式や不動産などが買われる。デジタル革命を主導する米経済は相対的に強いのでドル資産が買われやすい。
＊日本の個人投資家は2021年に海外株を8兆3千億円買い越しており、その9割程度は米国株になる。日本株の買越額は280億円になる。日経

・リスクオン、オフ→
リスクオフ気味。日本は世界一の対外純資産国なのでリスクオフ時に円は買われやすいが、上記要因により円が買われにくくなっている。

・日本企業の対外直接投資↑
国内需要はほぼ頭打ちなので、日本企業は海外での直接投資を増やしている。ここ数年は年12～22兆円の買い越しが続いている。対外純資産に占める対外直接投資の比率は増加傾向で、2020年には47％まで上昇している。一方、対外証券投資の比率は28％まで低下している。日経

・国内投資家の対外証券投資↑
日本の機関投資家は国内の超低金利で運用難に陥っているので、高い運用利回りが見込める海外債権や株式などを買っている。個人投資家は成長力の高い海外株を積極的に買っている。ここ数年は両者合わせて年10兆円超の買い越しが続いている。ただ直近ではドル調達コストの上昇などにより機関投資家の海外投資は減っている。8/11日経

・海外投資家の国内証券投資↓

円調達時の上乗せ金利（ベーシススワップ）が低く、日本国債の金利は安定しているため、海外投資家は日本国債を年10兆円程度のペースで買い越している（日経）。ただ足元では国債価格下落を見越して売り越し基調にある。日経、7/20日経

・FX投資家の持ち高↑
FX投資家の月あたりの取引規模は約1000兆円（うちドル円取引は約800兆円）まで拡大しており、個人投資家が為替市場に与える影響は大きい（8/27ヴェリタス）。足元で個人は買い越しており、円安が進むとみている。＊直近は不明

・投機筋の持ち高↑（「円 投機的ネットポジション」で検索）
投機筋は売りを拡大させている。投機筋は円安が進むとみている。
＊ドルを売り持ちした場合はスワップポイント（金利収入）がマイナスになるので、買いポジションが長く続くことは少ない。

＊スワップポイントはドル買い時よりもドル売り時の方が高く設定される傾向がある。例えば、日米短期金利差が約3％あった9月にドルを1万ドル（140万円）買うと1日の金利収入は92円くらいになるが、ドル売った場合は金利損失が1日159円くらいになる。9/14日経

・ドル需給↑

FRBがドルを大量供給しているのでドルはだぶつき気味だったが、ウクライナ危機などにより基軸通貨ドルの需要が高まっている。

・購買力平価↓
物価が上がると（インフレが進むと）、物やサービスを買うときにより多くの額のお金が必要になるが（購買力は下がるが）、物価が下がると（デフレが進むと）、物やサービスを買うときにより少ない額のお金しか必用なくなる（購買力は上がる）。この物価変動に着目して二国間の通貨価値をならしたものが購買力平価になる。

インフレ率は日本より米国の方が慢性的に高いので円の購買力平価は長期的な円高傾向にある。ただ米国のインフレ率は年々低下しており日本のインフレ率との差が縮まってきているので、購買力平価の下降曲線はなだらかになってきている。足元では急速にインフレ格差が拡大しているので下降曲線の傾きはやや急になっている。

現在の購買力平価（企業物価）は86円になる。為替相場は長期的にはこの値に収斂していくので、円の下限は65円、上限は105円くらいになる。

・日銀が保有する日本国債の値下がり↑

仮に、日銀が1％程度の金利上昇を許容するような金融政策を行った場合、日銀は債務超過に陥る可能性が高い。そうなると円に対する信用は失われる。7/23日経、7/6日経、日経、日経、8/24日経、8/25日経

・日銀が保有するETFの簿価割れ→
日銀の自己資本は約10兆円なのに対し、保有する日本株ETFは簿価で約35兆円ある。日銀の保有するETFの損益分岐点は日経平均株価21000円くらいであり、ここを下回ると自己資本が目減りし通貨の信認が低下する。日経平均株価が15000円台まで下がると日銀は債務超過に転落し、さらに通貨の信認が低下する（日経）。ただ現時点で、そこまで下がる可能性は低い。

・米制裁によるドル離れ↓

米国は対立する国に「ドル取引の制限や禁止」といった金融制裁を課すことがある。現時点で米国はロシアやイラン、トルコ、中国などに金融制裁を課しており、これらの国々は米国債の保有を大きく減らしている。今のところドル離れは一部に留まっているが、今回のロシア制裁（ロシア中銀が保有するドル資産凍結）をきっかけに、ドル離れが加速する可能性がある。日経、9/22日経

・日本政府の過剰債務↑
日本政府の債務は返済不可能な水準まで膨れ上がっており、2030年頃には臨界点に達し円の大暴落が起きる可能性がある。米国も返済不可能な水準まで債務は積み上がっているが経済が強く、基軸通貨なので大暴落は起きにくい。

・キャピタルフライト↑

日本は財政問題や経済の低迷などの問題を抱えているため、日本人が円資産を海外資産にシフトする可能性がある。国内の家計の預貯金は約1100兆円あり、その1％（11兆円）でも外に向かうと円相場へのインパクトは大きくなる。足元では外貨に投資する外貨定期預金の開設が活発化している。9/7日経

・為替介入→
足元の大幅な円安を受けて「政府・日銀が為替介入するかもしれない」といった報道もあるが（9/15日経）、日銀が行っている長短金利操作（イールドカーブ・コントロール）と矛盾するので実際に介入が行われる可能性は低い。政府・日銀が本気で円安を止めたいなら、まずは長短金利操作を修正する必要がある。

政府・日銀が為替介入を始めた（9/22日経）。国がこんなトンチンカンなことをするのかと驚いた。ただ為替介入をするといっても、他国と足並みをそろえる協調介入ではなく日本の単独介入であり、また政府が保有する外貨準備は日本の外国為替取引額の3営業日分くらいしかないようなので（9/23日経）、たいした影響はなさそう。それでも売り弾は180兆円くらいはあり、1回の介入は2～3兆円程度のようなので時間稼ぎくらいはできるかもしれない。9/26日経、9/27日経

・チャート↑

＜10年チャート＞

「4月に24ヶ月移動平均線が60ヶ月移動平均線を上抜いており、これによって、下から順に60ヶ月、24ヶ月、12ヶ月が並んだ。いずれも右肩上がりとなり、最も上に現値が位置する状態を維持。強い上昇トレンドを示唆するパーフェクトオーダーを示現している。前回のパーフェクトオーダー完成は13年11月で、その後15年6月に125円まで上昇した。今回もここから1年前後は上昇トレンドが続く可能性が高い。1998年の高値の147円を更新する可能性もある」6/11ヴェリタス

＊下のチャートの移動平均線は12ヶ月、24ヶ月、60ヶ月のものではない。

「8月29日時点でドル円の上値抵抗とみられる水準は年初来高値の139円、心理的節目の140円だった。9月に入り140円台に乗せたことで145円、あるいは1998年8月に付けた147円までチャート上にメドらしいメドは見当たらなくなる。今後も短期的な調整局面を挟みながら順次上値を試す展開となるだろう」9/3ヴェリタス

■日経平均
今後1年の予想レンジ：22000～30000円で推移

日経平均に与える要因を、影響の大きい順にみていく。
・金融政策↓

世界の中銀の総資産と世界の株価指数はほぼ連動している（日経）。コロナ禍では世界の主要中銀は市場に1300兆円を供給し株価は大きく上昇したが、現在はその資金の吸収に動いているため株価は大きく下落している。今後も当面、資金の吸収は続く見込み。日経

ただ、中銀が資金の吸収に本格的に動く前に株式は大きく売られており、やや売られすぎの感がある。機関投資家の9月の現金保有比率は長期平均の4.8％を大きく上回る6.1％まで上昇しており金あまり感がある。9/15日経

・米長期金利↓

長期金利が上昇すると株式から債権へ資金が流れやすくなる。

米長期金利上昇により、米大手銀の債券含み損は約5兆5000億円（自己資本の4％程度）まで膨らんでおり、この状態ではリスク資産投資ができなくなる。過去の例では含み損率が3％を超すと株価の大幅調整が起きている（週刊エコノミスト4月19日号、7/19日経）。日本の3メガバンクも外債の含み損が6月に2.6兆円まで膨らんでおり、リスク資産投資が減少している。8/3日経

・利回り↑
日本株式の益回りは約7.73％、配当利回りは約2.48％と、日本の10年国債の利回り0.245％より高いので、株式に資金が流れやすい。

・為替↑
円安が進むと海外勢は日本株を買いやすくなる。

・需給↑
海外勢の売り玉はなくなりつつあり、大きく下げたときは日銀や日本企業が買い支えるので日本株は下がりにくい。

主な投資主体の売買動向

＜2022年の予想と現状＞
日本銀行：予想は日本株の買い支えで1兆円の買い越し。現状は5千億円の買い越し。
事業法人：予想は自社株買いで4兆円の買い越し。現状は3兆1千億円の買い越し。＊8月19日時点で、企業が発表している2022年度の自社株の買い入れ枠は5.6兆円になる。8/23日経

海外投資家：予想は景気後退を懸念して2兆円の売り越し。現状は2兆7千億円の売り越し。

個人投資家（投資信託含む）：予想は逆張り投資で1兆円の買い越し。現状は4千億円の買い越し。

・EPS（1株利益）↑
日経平均株価は基本的にはEPS(1株利益)× PER(期待度・人気度)で決まる。2022年の予想EPSは0～10％、2023年は－10～3％になる。
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EPSに影響を与える外部要因についてもみていく。
・為替→
日本企業は海外で収益の6割を稼ぐので為替相場の影響が大きい。今は円安基調なので利益は増えやすそうではあるが、輸入価格が高騰しており、この分を価格転嫁できなければ利益はそれほど増えない。8月の企業物価指数は前年同月比＋9.0％になるが、消費者物価指数は＋2.8％で、約6％分を価格転嫁できていないことになる。この調子でいけば利益はほとんど増えない。7/30ヴェリタス、9/13日経、9/20日経

＊価格転嫁は為替の変動が穏やかな場合は順調に進みやすいが、今回のように急激な場合は十分にできず企業利益は圧迫されやすい。

・海外景気↓
日本企業は海外で収益の6割を稼ぐので海外景気の影響を大きく受ける。今後の世界景気はインフレ高進などにより景気鈍化もしくは景気後退する可能性が高い。

＊インフレは消費者の購買力を奪い消費主導の不況を起こす。

・失業率↑
失業率が低下すると賃金が上昇して企業収益が圧迫される。労働量力不足で成長が頭打ちになりやすい。現在の失業率はコロナ前よりもやや高い水準にある。

・減価償却費や資源価格↓
減価償却費や資源価格（原材料費）が上昇すると利益が圧迫される。足元では減価償却費は横ばいだが、資源価格は上昇している。

・金融政策↓

金融引き締めで金利が上昇すると企業の利益や資金調達環境は悪化する。日本は金融緩和を続けているが、世界的には金融引き締め傾向になる。

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・PER（期待度、リスク選好度）↑
日経平均の過去のPERは11～17倍くらいだが、現在のPERは11.95倍とやや低い水準にある。今後景気後退によりEPSが下がる可能性もあるので、妥当な水準にみえる。

・投機筋の持ち高↑
買い残は1兆4000億円で、裁定売り残高は2400億なので、投機筋は日本株が上がるとみている。
＊一般に、裁定買い残高が3000～6000億円まで減少すると「売られすぎ」、3.5兆～4兆まで増加すると「買われすぎ」とされる。

・個人投資家の流入↑
日本の家計が抱える預金・現金は約1100兆円あり（9/21日経）、コロナ禍の「巣ごもり」や「老後2000万円問題」などの影響で株式市場に個人投資家が流入している。ただ買っているのはほとんど米国株になる。

・パッシブ運用の膨張↑
パッシブ運用にはストック効果（積み上げ効果）があるので、この運用が増えれば株価は下がりにくくなる。現在、投信やETFでパッシブ運用の比率が高まっており、世界では44％、日本では73％まで高まっている。ただパッシブ運用が増えると流動性が低下し、値動きが激しくなりやすいという問題がある。日経、日経

・チャート→
＜10年チャート＞　辛うじて上昇トレンドを保っている。Wトップを形成したように見えなくはない。

■東証グロース指数（旧マザーズ指数）

今後1年の予想レンジ：800～1150の間で推移

東証グロース指数に与える要因を、影響の大きい順にみていく。

・金融政策↓

東証グロース指数は中銀の総資産との相関が全市場の中で最も高いので、中銀の資産縮小時には真っ先に売られやすい。とはいえ、先にも触れたように中銀が資産を売り始める前に、マザーズ指数はコロナ前の水準まで下げているので、やや売られすぎの感がある。

金利の上昇も小型グロース株には逆風になる。金利が上昇すると将来の成長期待を買われている小型グロース株はバリュエーションが低下しやすくなる（詳細は後述）。また小型グロース企業には赤字企業が多く、金利上昇時には成長資金を調達しにくくなる。

・需給↓

グロース市場は日銀の買い支えがなく、自社株買いもあまり期待できないため、相場下落時は下げ止まりにくい。

グロース市場での海外投資家の売買シェアは約50％あり、海外投資家は昨年の11月から3月までほぼ一貫して売り越している（ヴェリタス、日経）。ただそろそろ売り玉が尽きそうな雰囲気がある。

個人投資家は多くが含み損を抱えているため大きな買いはあまり期待できない。

・EPS（1株利益）成長率→

＊グロース企業の合計損益は赤字なので（8/19日経）、EPS成長率の算出はできない。

＜グロース市場の反転シグナル＞

信用評価損益率の急激な悪化は一つの反転シグナルになる。信用評価損益率が急激に悪化して、追い証回避の投げ売りが殺到すると、信用取引での買い持ちが急減して需給が軽くなる。過去の例では、そのタイミングで海外投資家が買いに転じるパターンが多い。

現在の信用評価損益率は－27％と平均よりかなり低いが、下落の仕方が緩やかなのでセリング・クライマックスのような投げ売りはまだ見られない。

2007～2009年の金融危機では、2007年12月に信用評価損益率が－30％を超え、そこから約1年5ヶ月にわたってマイナス幅が30を超えていた。この間にマザーズ指数は900台から300近くまで落ちている。当時も今も金融引き締めなど、似たような局面であり、このような前例を踏まえると、東証グロース指数はあと1年くらい調整が続くかもしれない。ヴェリタス

＜マザーズ指数の10年チャート＞　全ての移動平均線が下向きになっており、一部がデッドクロスしているので下落基調はしばらく続きそう。底は600くらいになりそう。