保有株

保有比率の高い順に見ていく。

■ジモティー

基本シナリオ：最強の地元取引プラットフォームに

第1四半期決算の売上高は前年同期比－3.2％だったが、これは広告単価の減少によるもので、ページビュー数と投稿数は順調に増えているので特に問題なさそう。自治体との提携も順調に増えているので、全体としてはそこそこ順調そう。

ただ、メルカリも自治体との提携を急速に増やしている（6/21日経産業）。メルカリが行っているサービスはジモティーとは被らないと思っていたが、調べてみると現地取引もできるようなので、被っていることがわかった。利便性ではメルカリの方が圧倒的に上なのでジモティーは厳しい展開になりそう。

＜「ジモティー」の主要カテゴリーの投稿件数＞

・売ります・あげます　2022年4月 14860604 →7月 15540651（＋680047） →10月 16507035（＋966384）→2023年1月 17533994（＋1026959） →4月 18503955（+969961） →19497382（+993427）

・アルバイト　1173013　→1029785（－143228） →1175078（＋145293） →1165733（－9435）→1309112（+143379） →1121301（－187811）

・正社員　263384　→288632（＋25248） →297837（＋9205） →349910（＋52073） →376806（+26896） →409435（+32629）

・中古車　891605　→880663（－10942） →899161（＋18498） →1020510（＋121349） →1015101（－5409） →1035883（+20782）

・不動産　4746672　→5066025（＋319353） →2731414（－2334611） → 2734151（＋2737） →987150（－1747001） →3286432（+3187717）

・メンバー募集　755081　→777596（＋22515） →800154（＋22585） →823552（＋23397） →828769（+5217） →854588（+25819）

・助け合い　381023　→392329（＋11306） →409002（＋16673） →426671（＋17669） →436281（+9547） →451330（+15049）

・イベント　285390　→298778（＋13388） →314690（＋15912） →330160（＋15470）→343348（+13188） →360084（+16736）

・教室・スクール　186931　→190520（＋3589） →195454（＋4934） →199244（＋3790） →201831（+2587） →205688（+3857）

・地元のお店　165633　→170234（＋4601） →176953（＋6719） →183685（＋6732） →188465（+4780） →196881（+8416）

・里親募集　122899　→127698（＋4799） →136674（＋8976） →144211（＋7537） →144188（－23） →149350（+5162）
＊投稿件数は「取引終了分」も含めてカウントされているので、実際に取引可能な投稿件数は上記の14分の1くらいになる。

＜第2四半期の売上高予想＞

まずは前回の予想の振り返りから。「第1四半期の売上高を予想すると、ページビューと投稿数は微減、広告単価は横ばい、自動配信の一部が掲載課金型広告にシフトしているので、自動配信売上高は微減の3億1000千万円、マーケティング手数料はマーケティングの一部が掲載課金型広告にシフトしているので、7500万円、その他手数料（エスクロー決済手数料と掲載課金型広告）は7000万円になり、合計の売上高は4億5500万円になる」だった。

実際は、ページビューと投稿数は小幅増、広告単価は小幅減で、自動配信売上高は3億900万円、マーケティング手数料は8400万円、その他手数料（エスクロー決済手数料と掲載課金型広告）は5800万円で、合計の売上高は4億5100万円だった。上記の数値表では投稿数が減っていたので、実際の投稿数も減っていると思ったが、増えていたのは意外だった。上の表は参考程度にしかならなさそう。

以上を踏まえて、第2四半期決算の売上高を予想すると、ページビューと投稿数は横ばい、広告単価も横ばい、自動配信の一部が掲載課金型広告にシフトして、自動配信売上高は3億円、マーケティング手数料は横ばいの8400万円、その他手数料（エスクロー決済手数料と掲載課金型広告）は7000万円、合計の売上高は4億5400万円（累計売上高は9.05億円（前年同期比0％））になる。

決算資料には「自動配信の単価下落が継続しているが、自社広告の販売が好調でその穴埋めをする規模まで成長」「第2四半期以降は新商品が全体の成長率を押し上げる見込み」とあるので、売上高は予想より若干上振れる可能性がある。

ジモティーのチャートは短期、中期、長期とも”セットアップ”が完了している。ここで強い情報が出たら大きく跳ねそう。少しだけ期待したい。
ジモティーのチャートはグロース指数のチャートとほぼ連動している。グロース指数は上昇トレンドなので、ジモティー株を引き上げてくれそう。
＜ジモティー株と東証グロース市場Coreの半年チャート）

今後3年の予想売上高成長率は年率－5～15％程度。現在の妥当だと思える時価総額は80～100億円（株価1350～1650円、PSR4～5倍）くらい。2030年の予想売上高・利益は現在の1～2倍くらい。

■イントラスト

基本シナリオ：家賃債務保証と医療費用保証で売上高150億円、営業利益30億円

前期の売上高は64.9億円（前期比＋31％）、営業利益は16.2億円（+37.4％）と絶好調だった。今期業績予想も売上高85億円（+30％）、営業利益21億円（+24％）と好調な様子。

問題はその後になる。現在の業績の中心は家賃保証事業になるが、決算説明資料には「保証事業の場合は新規と更新があり、新規については前年比でどれくらい増えたかが売上に直結します。この影響は2024年3月期でいったん落ち着くと考えています」とあるので、成長速度は落ちていきそう。「一方で、更新は積み上がっていきますので、今期で大体10億円の増収となる見込みです。年間5万件ずつ切り替わっていくとすると、この影響があと3年くらい続くと見ています」とあるので、穏やかな成長は2026年3月期ごろまでは続けられそう。

今後の成長は医療費用保証の成長にかかってくる。この事業の現在の売上は5億円程度になる。この事業を年10億円、20億円と伸ばすには新規契約が年間250～500件くらい必要になりそうだが、足元のペースでは年50～70件くらいが限界になりそう。決算資料には「ベテラン営業社員の中途採用、社内の異動などにより営業体制の強化を図っています」とあるので、成長加速に期待したい。

先日出たIR資料に「2025年3月期までに東証プライム上場の上場維持基準に適合させる」とあった。現時点でその基準を満たしていない箇所は、流通株式比率と流通株式時価総額になる。プライム市場の流通株式比率の基準は35％で、イントラストは34.9％になる。あと0.1％なので、これは簡単にクリアできそう。ただ流通株式時価総額の基準を余裕をもってクリアするには、流通株式比率を45％くらいまでは高める必要があるので、大株主（親会社）のプレステージには10％くらい株を売ってもらう必要がありそう。いざ売るとなれば株価は大きく下げるかもしれないが、場合によってはそれがよい買い場になるので、注意して見ていきたい。

2027年までのイントラストの成長シナリオと業績予想をざっと書いておく。今後1年は家賃債務保証事業が業績を牽引し、24年3月期の売上高は85億円、営業利益は21億円になる。その後は家賃債務保証と医療費用保証が業績を牽引し、27年3月期の売上高は125億、営業利益は26億になる。この時点での医療費用保証の導入病院数は500になる。

今後3年の予想売上高成長率は年10～20％程度。現在の妥当だと思える時価総額は255億円（株価1140円、PSR3倍）。2030年の予想売上・利益は現在の2～3倍くらい。

■オキサイド

基本シナリオ：超高品質単結晶でグローバル・ニッチトップ10個

5/16日経産業や6/21日経に、個人向けの半導体メモリー市場は成熟しつつあり、一方で各企業、各国政府が大型投資をしているので供給過剰になる可能性がある、みたいなことが書いてあった。オキサイドが販売する半導体検査装置はメモリー向けでも使われているので、近い将来この影響を受ける可能性がある。

ただオキサイドの検査装置はサムスンだけでなく、ロジック半導体を製造するTSMCやインテルでも使われているので、影響は限定的になりそう。また半導体検査装置の市場は2026年に20年比で3倍近い3兆6000億円規模に（5/9日経）、半導体市場は2030年に2024年の2倍くらいに拡大するとの予想もあるので（6/27日経）、たいした問題にはならなさそう。

ヘルスケア事業は前期の第4四半期に売上が第3四半期の6億円から2億円に急減した。これは取引先の在庫調整が原因だという。ペットCT装置の市場は年平均5％くらいの成長を続ける見込みなので、取引先の生産調整はじきに落ち着くとは思うが、オキサイドは今期、前年比－20％の減収を予想している。

一方、頭部用ペットCTについては、アルツハイマーの治療薬承認により、需要が盛り上がってきたもよう。オキサイドはこの装置で使われるシンチレーターの売上を含めると、ヘルスケア事業の売り上げは前期比で横ばいになると予想している。ヘルスケア事業も中長期では特に問題なさそう。

ただ6/14日経には「アルツハイマー病の新薬の実用化が迫り、検査技術の開発も活発になっている。米バイオ企業のC2Nダイアグノスティクスは、微量の血液からアルツハイマー病を診断できる技術を開発し、臨床研究を始める」「アルツハイマー病患者の脳内に蓄積する「アミロイドベータ」と呼ばれるたんぱく質を血液で調べる技術を開発した」「シスメックスや島津製作所も同様の技術を開発している」「現在の主流である脳脊髄液検査や陽電子放射断層撮影（PET）検査は、患者の身体的な負担が重かったり、検査場所が限られたりする課題がある」「患者負担の少ない血液による検査が注目を集めている」とある。頭部用ペットCTには課題があり、競合がいるとわかった。ただ、ペットCT検査は最も信頼性が高く確実な検査法なので、成長シナリオに著しい変化はなさそう。

決算資料からオキサイドは今後3年でライコル社の事業が5倍〜6倍に拡大すると予想している。しかし、ライコル社の強みがいまいち見えないので、そのような成長ストーリーはイメージしにくい。社長はよくライコル社について「交渉がタフ」と言っているが、製品のタフさについては詳しく語っていない。製造業では交渉力はもちろん重要になるが、それ以上に製品力が重要になるので、この点が少し気がかり。現時点では、ライコル社の製品の市場シェアや利益率を見る限り、圧倒的な競争力があるようには見えない。ここが今オキサイドで一番気になる点になる。

SiCウエハ市場はレッドオーシャンなので、オキサイドのSiCウエハ事業は採算が取れるのか疑問だったが、オキサイドしか作れない超高品質SiCウエハは、それに適した用途があるようなので問題なさそうだとわかった。SiCパワー半導体の市場規模は23年の2300億円から35年には約23倍の5兆3300億円に拡大するという予想もあるので（6/20日経）、この事業には期待したい。

ただ5月の株式総会で社長は「名古屋大学の宇治原徹教授が溶液法で作ったところ、格段に結晶の品質が上がりました。ただしそれは大学の研究であり、まだ量産技術になっていません。これからがんばれば、私たちも溶液法で大型結晶を作ることができると思います」と言っている。まだまだ開発に時間がかかりそうな雰囲気がある。

4/13日経産業にGaN半導体に関する記事が載っていた。GaNパワー半導体はスマホの超急速充電器からEVまで幅広く使われる次世代パワー半導体で、通常のシリコンウエハーのパワー半導体よりも小さな面積で同じ性能を保てるという。例えばiPhoneの現在のアダプターの出力は20Wだが、GaN半導体を使えば同じ大きさで出力を120Wまで増やすことができ、10分でフル充電できるようになるという。これは伸びそう。独インフィニオンはGaN半導体の市場が2027年までに年56%成長すると予想している。

オキサイドはGaNウエハの成長基盤である「SAM」をサンプル出荷している。需要は強そうだが、オキサイドからの情報提供はほとんどないので、あまりうまくいっていないのかもしれない。「SAM」はGaN半導体だけでなく、高出力青色LEDやマイクロLED、半導体レーザー用向けの用途でも使えるようなので、今後の展開に少し期待したい。

3月に米大学スタートアップ・HT Crystal Solution社と資本業務提携した。この会社は水熱合成法という単結晶育成技術を有しており、オキサイドと共同で宇宙・防衛や半導体事業で必要な結晶の開発を進めていくという。この提携は米国に開発拠点を置く意図もあるという。米国は市場が大きいので、ここを起点に米国事業を拡大してくれればと思う。

5月の株主総会で社長の人柄がわかるような質疑応答があった。質問は「人材採用の基準について」。社長は経営の勉強をしているときに、ある本で「会社の規模は社長の器で決まる」ということを知り非常にショックを受けたという。理由は自分の小さな器では会社を大きくできないと思ったため。そこで社長は「自分にはない優れた能力を持っている人」を採用し、会社を大きくすることを思いついたという。並の社長ならここで「自分の器を大きくする」と考え、「時価総額200兆円を目指す」などの大言を吐くが、社長は研究者らしくリアリストで独自の打開策を見いだすところがおもしろい。

採用した人たちには、毎月初めの昼礼で「自分自身の価値を上げて他社からスカウトされるような人材になってください」と伝えているという。実際に転職されてしまうと困るようだが、そのような意識が一人ひとりの価値を上げ、ひいては会社の価値を長期的に上げることにつながるという。社長は器が大きそうなので、会社も大きくなるかもしれない。

4/22日経ヴェリタスに「今年最大の地政学リスクは中東？」「イスラエル対イランの戦争リスクが懸念されている」とあった。オキサイドは3月に買収したイスラエルのライコル社が今後の成長ドライバーになると言っているが、戦争が始まるとそれどころではなくなるので、この点は注意しておきたい。

5/6日経に「米情報機関は中国による侵攻で台湾の半導体生産が停止すれば世界経済は最大で年間130兆円規模の打撃を受けるとの試算を示した」とあった。これも起きたらオキサイドに大きな影響がありそうなので注意しておきたい。起きないとは思うけど。

今後数年の利益は買収の影響でしばらく停滞しそう。ライコル社ののれん償却費は償却期間10年で、年額2.75億円を見込んでいるという。ライコル社連結にともなう追加費用はのれん償却費に加え、株式報酬費用、PMI費用、会計基準調整で、今期は4.7億円、来期は6.3億円、再来期は7.9億円を見込んでいるという。

株主総会で中期計画の予想業績を発表した。

2024年2月期　売上87.7億円、営業利益率5.4％

2025年2月期　売上113.1億円、営業利益率8.6％

2026年2月期　売上136.0億円、営業利益率11.6％

オキサイドは業績面での経営目標として、売上高成長率20％、営業利益率10％を掲げている。中期計画の数字はほぼそれに沿った数字になる。ライコル社の強みが見えないだけに、どこか数字ありきの計画に見えてしまう。

今後3年の予想売上高成長率は年率10～25％程度。現在の妥当だと思える時価総額は260～350億円（株価2600～3500円、PSR3～4倍）くらい。2030年の予想売上高・利益は現在の3～4倍くらい。

■ステムリム

基本シナリオ：再生誘導医薬で5バガー達成

急性期脳梗塞治験は、去年の12月ごろにグローバル第3相治験が始まる予定だったが、「容量設定を目的」としたグローバル第2相治験に衣替えし、それが4月に始まった。結果が出るのは1年半後くらいで、その後に第3相をやるので、すべて順調にいった場合でも上市は4年後くらいになりそう。。。

慢性肝疾患の第2相・医師主導治験の結果が出た。主要評価項目の安全性は問題なし。副次評価項目の有効性については、平均 8～12%の肝硬度の数値の改善が認められたとのこと。改善度が浅いので素人的には微妙な結果にみえる。

表皮水疱症の追加治験が3月に始まった。結果は2024年の中頃にわかりそう。

表皮水疱症の薬が厚労省から希少疾病用医薬品の指定を受けた。この指定はこの薬の有効性と開発計画の妥当性について、一定の評価を受けたことを意味するという。またこの指定を受けることによって助成金やPMDAからの助言、独占的な販売の長期化などの恩恵も得られるという。このように認めるなら、どうして前回の治験で条件付きの承認をしなかったのか疑問。切羽詰まった患者のことなど考えないのだろうか。

4/5日経に、「ムーア（Moore）の法則」を逆から読んだ「イールーム（Eroom）の法則」というものが紹介されていた。これは製薬業界で近年言われる現象を指す法則という。「ムーアの法則」は半導体の進化が「2年で2倍」になるのに対し、最先端の新薬開発ではコストが「9年で2倍」に増え、失敗確率も指数関数的に高まるという。

開発が難しくなっている要因は、認知症やガンなど難易度の高い領域が研究対象になっていることと、承認に必要な科学的根拠の水準が上がったこと。もうこのような状態になってしまうと素人が手を出しても徒労に終わりそう。製薬企業に対する投資はこれで最後にしようと改めて思う。

＜今後のイベント一覧＞

・表皮水疱症の第2相・追加治験の結果が2024年の中頃にわかりそう。

・脳梗塞（急性期）のグローバル後期第2相治験結果が2025年の後半あたりにわかりそう。
・肝疾患と膝関節症の第3相治験と、心筋症の第2相治験が2024年頃に始まりそう。

今後3年の予想売上高成長率は年率－20～20％程度。業績が急拡大するのは早くて3年後。現在の妥当だと思える時価総額は400億円（株価650円）くらい。2030年の予想利益は30～500億円くらい。

■Zホールディングス
基本シナリオ：PayPay経済圏拡大で業績2倍、株価3倍

PayPayの成長については先ほど触れたが、個人的にPayPayはほとんど使わない。スマホ決済で使うのはもっぱらSuica（もしくはiD）になる。PayPayはタッチ決済ができないのが致命的に感じる。PayPayはポイントが少し多めに付くらしいが、そのようなポイントにはあまり興味がないので、PayPayにはほとんど魅力を感じない。

ただヤフーショッピングでは使う。理由はPayPayで支払うと購入金額の10％くらいのポイントがつくから。そのポイント分を考慮するとネット最安で買えることが多い。ただPayPayへのチャージは銀行口座やクレジットカードから即時・無料でできるので（クレジットカードからは2025年1月まで。6/23日経）、これでPayPayは儲かるのかと心配になってしまう。とはいえ、このお得パターンに気づいてからはヤフーショッピングをよく利用するようになったので、トータルでみると多少儲かっているのかもしれない。

PayPayアプリのレビューを見ていると、”ポイントばらまきキャンペーン”が終焉しつつあることがわかった。”ばらまき”が終わったら、PayPay事業の伸びが鈍化する可能性がある。

「PayPay」のグーグルトレンド（期間5年）

わかりやすい上昇トレンドを描いているが、直近では「Wトップ」ができている。これは株式では天井を打った時の強いサインになる。その法則が他のチャートにも当てはまるとは思わないが、PayPayについては気がかりなところもあるので少し気になってしまう。当てはまるとしても、今回のWトップは小さいので特に影響なさそう。

PayPayフリマも今後の伸びが期待できる。PayPayフリマの手数料はメルカリの半分（5％）で、使い勝手はメルカリとほぼ一緒なので、競争力がありそう。リユース市場は巨大で、今後も拡大していくので、ここも成長ドライバーになれるのではないかと思う。

今後3年の予想売上高成長率は年10～15％。現在の妥当だと思う時価総額は3兆8千億円（株価5000円、PSR3倍）。2030年の予想売上高は現在の2.5倍、利益は現在の4倍。

■ハルメクホールディングス
基本シナリオ：シニア女性市場を開拓して業績5倍

今後3年の予想売上高成長率は年0～25％。現在の妥当だと思う時価総額は200億円（株価1850円、PSR0.7倍）。2030年の予想売上高・利益は現在の2～5倍。

■今後の計画
インフレが落ち着くまでは現在の現金ポジションを維持する。インフレが落ち着いて米政策金利が0％近くになったら株式を買っていく。次に構築するポートフォリオは半分ぐらいをドル建てにしたい。