マクロ系金融指標

市場の仕組みを理解しやすい順番で見ていく。

■米10年金利
今後1年の予想レンジ：2.5％～5.0％の間で推移

米長期金利に与える要因を、影響の大きい順にみていく。

・経済成長率＋インフレ率↑
長期金利の基準値は経済成長率＋インフレ率になる。2023年の米GDP成長率は＋2.0％程度、米インフレ率は＋4％程度、2024年はGDP成長率＋1.1％程度、インフレ率は＋2.5％程度になる。

・金融政策→

FRBはインフレ対策として2022年3月から金融引き締めを始めており、政策金利の引き上げを2023年末頃まで続ける予定。2023年末の予想政策金利は5.25～5.75％、2024年末の予想政策金利は5.1％になる。9/21日経

＊政策金利が中立金利（2.4％）を超えると、景気（長期金利）には下押し圧力がかかる。

FRBは国債などの保有資産を年1.1兆ドル（約150兆円）のペースで売却している。今後2年間そのペースで資産を売却していくと、長期金利には1％程度の上昇圧力がかかる。日経、日経

・財政悪化による国債増発↑
米政府の財政はコロナ禍で大きく悪化しており（9/27日経）、今後も悪化し続ける可能性が高いため、米財務省は米国債の発行を段階的に増やすと公表している（8/3日経、8/3日経、8/5ヴェリタス、8/20日経、9/14日経）。FRBの利上げによる利払い費負担増も財政悪化に拍車をかける。8/4日経

格付け機関は米政府の財政悪化懸念から米国債の格付けを引き下げている。格下げも米国債売りの一因になる。

・リスクオン・リスクオフ→
米景気は比較的堅調だが、長期金利の上昇が止まらないので、ややリスクオフ気味。

・米国債の人気上昇→

米長期金利は海外の主要先進国の長期金利よりも高いので、海外勢から買われやすい。2022年の買越額は約100兆円と過去最大になっている。日経

ただ、米金利上昇により為替ヘッジコストは上昇しており、日本においては米国債利回りから為替ヘッジコストを差し引くと利回りがなくなってしまう。そのため日本の一部の金融機関は米国債から日本国債に資金をシフトしている（日経）。日銀が長期金利の変動許容幅の上限を1％に引き上げたことも日本勢の国内回帰を促している。7/31日経

日本の次に米国債を大量に保有する中国は、米国との対立や人民元安阻止のために米国債を大量に売却している。日経

・資金需要の低下、金余り↓
第4次産業革命の主役はデジタル企業になるが、デジタル企業は設備投資のための資金需要が少ない。少子高齢化の影響で借り入れ需要も減っている。

金余りで運用難に陥っている米金融機関や米企業は多く、そういうところがこぞって米国債を買っている。日経、日経

・潜在成長率の低下↓
生産性の伸び悩みなどで潜在成長率は低下傾向にある。

・チャート↑

＜10年チャート＞　「新高値」を突破しているのでさらに上がりそうではあるが、移動平均線との乖離率が高まっているので、そろそろ天井を打ちそうでもある。

＜前回の予想が外れた要因＞

前回の予想は「今後1年の予想レンジ：2.0％～3.8％の間で推移」だったが、実際は9月28日に4.69％まで上昇している。どうして予想が外れたのか。

考えられる要因は4つ。

1つは国債増発。米財政はコロナで著しく悪化したため国債を増発している。そこに金利上昇が加わって、さらに国債を増発する、という悪循環に陥っている。

2つ目は中国の米国債売却。世界で2番目に多く米国債を保有する中国が、米国との対立や人民元安阻止のために、米国債の売り手に回っている。

3つ目はFRBの米国債売却。量的緩和の終了により、FRBは年に150兆円程度、米国債を売っている。

4つ目はインフレの下げ渋り。米経済が市場の想定以上に底堅いので、インフレがなかなか下がらない。今はそこに原油高やストライキも加わってインフレはより下がりにくくなっている。

今後も需給要因で米長期金利の高止まりは続きそう。米長期金利が下がるのは不況になってからになりそう。

■WTI原油
今後1年の予想レンジ：70ドル～120ドルの間で推移

原油価格に与える要因を、影響の大きい順にみていく。

・需要↑
原油の需要は世界経済成長率にほぼ連動する。2023年の予想世界GDP成長率は3.0％、2024年は2.7～3.0％になる。

長期では、再生可能エネルギーの増加や学校・職場のリモート化などにより石油需要が減少する可能性が高い。仏トタルや英BPは2030年頃に石油需要がピークアウトすると予想している（ヴェリタス、日経）。

一方で、世界人口増や再生エネルギー開発の滞りなどが原因で石油需要が増えるという見方もある。米エネルギー情報局（EIA）は2050年の石油需要が2020年比で4割増になると予想している。日経、8/12ヴェリタス

・供給↑

OPECは1バレル90ドル前後の水準を維持することを目的に減産に動いている（日経、日経、日経、9/7日経）。米国はシェールオイルの採掘効率の低下や株主からの株主還元要求、反化石燃料の勢力からの非難などにより増産ペースが鈍い。日経、7/5日経

長期では、脱炭素の潮流を受けて油田開発投資が大きく減少しており（日経）、再生可能エネルギーの普及には時間がかかるので、供給不足に陥る可能性がある。

・産油国で不測の事態が起こる↑

中東では石油施設へのテロ攻撃が度々起きている。日経

＊石油（エネルギー）は人間にとって食料と同じ生活必需品のため、わずかでも不足が生じると価格が跳ね上がりやすい。

・産油国、産油企業、再生可能エネルギーの採算ライン↓
サウジアラビアとロシアで財政均衡に必要な原油価格の水準は1バレル80ドル、アラブ首長国連邦（UAE）とイラクは75ドル（日経）、米産油企業の採算ラインは50～80ドル、再生可能エネルギーは30～80ドルになる。原油価格はこの範囲内に収まりやすい。

・リスクオン、オフ→
ほぼ中立。

＊原油は株式と同じリスク資産なので、リスクオフ時には売られやすい。

・インフレ対策↑
原油などの商品はインフレヘッジ手段になる。足元ではインフレ対策としても買われている。

・為替↓
原油はドル建てのため、ドル高になると原油価格に下押し圧力がかかる。足元ではドル高基調。

・チャート→

＜10年チャート＞　底打ちして上昇トレンドの気配。

■ドル円

今後1年の予想レンジ：125円～155円の間で推移

為替に与える要因を、影響の大きい順にみていく。
・日米金利差↑ （↑は円安方向、↓は円高方向）
＜短期金利＞
日米の金融政策の違いから、日米の短期金利は約5％開いている。日銀は円安の流れを止めるため、政策金利を引き上げる可能性もあるが、大幅に上げることはなさそうなので（8/3日経）、現在の5％の金利差はあと半年～1年くらい続きそう。

金利差拡大によりキャリー取引が増えている。

＊キャリー取引とは金利差を狙った取引。短期金利差が大きくなると低利通貨を売り、高利通貨を買って、金利差で収益を得る取引が盛んになる。
＊市場が荒れ始めると金利収入以上の為替差損を抱えるリスクが増すので、手仕舞われやすくなる。

＜長期金利＞

米10年金利は4.6％まで上昇しているが、日本の長期金利は0.7％程度で停滞している。

・日本の経常収支→

円安や資源高、産業競争力の低下（日経）などにより、22年度の貿易赤字は過去最大の約19兆円に達している（経常収支は9兆円の黒字）。2023年、2024年は貿易収支が多少改善しそうだが、産業構造はたいして変わらないので大幅に改善する可能性は低い。

・米国の経常収支↑

米国は経済が強いので経常収支は改善傾向にある。

・リスクオン、オフ→
ほぼ中立。

・日米の経済の強さの違い↑
資金は経済の強い国へ流れ、その国の株式や債権、不動産などが買われる。デジタル革命を主導する米経済は相対的に強いのでドル資産が買われやすい。
＊日本の個人投資家は2021年に海外株を8兆3千億円買い越しており、その約9割は米国株になる。同年の日本株の買越額は280億円になる。日経、日経

・日本企業の対外直接投資↑
国内需要はほぼ頭打ちなので、日本企業は海外での直接投資を増やしている。ここ数年は年12～22兆円の買い越しが続いている。

・国内投資家の対外証券投資↑
日本の機関投資家は国内の超低金利で運用難に陥っているので、高い運用利回りが見込める海外債権や株式などを買っている。個人投資家は成長力の高い海外株を買っている。ここ数年は両者合わせて年10兆円超の買い越しが続いている。ただ2022年はドル調達コストの上昇などにより機関投資家の海外証券投資は大幅に減っている。生保に限っては2022年に11兆円売り越している（日経、日経）。2023年1～6月は一転して13兆円の買い越しになっている。7/10日経、8/16日経

・海外投資家の国内証券投資↓

円調達時の上乗せ金利（ベーシススワップ）が低く、日本国債の金利は安定しているため、ここ数年、海外投資家は日本国債を年10兆円程度のペースで買い越している。日経、日経

・FX投資家の持ち高　ー
FX投資家（個人投資家）の月あたりの取引規模は約1000兆円（うちドル円取引は約800兆円）に拡大しており、東京市場での取引の約半分を占めている（ヴェリタス、日経）。2022年10月頃までは個人が大きく買い越しており、円安が進むとみていた。現在の動向は不明。

・投機筋の持ち高↑（「円 投機的ネットポジション」で検索）
投機筋は円を大きく売り越している。円が下落するとみている。

＊ドルを売り持ちした場合はスワップポイント（金利差分）を支払わなければならないので、ドル売りが長く続くことは少ない。

＊スワップポイントはドル買い時よりもドル売り時の方が高く設定される傾向がある。例えば、日米短期金利差が約3％あった2022年9月にドルを1万ドル買った場合、1日の金利差収入は92円くらいになるが、ドル売った場合は金利差損失が1日159円くらいになる。日経

・ドル需給↑

FRBがドルを大量供給しているのでドルはだぶつき気味だったが、米長期金利の上昇や、ロシアやアルゼンチンの通貨不安、中国経済の先行き懸念などにより、ドルの需要が高まっている。

・購買力平価↓
物価が上がると（インフレが進むと）、物やサービスを買うときにより多くの額のお金が必要になるが（購買力は下がるが）、物価が下がると（デフレが進むと）、物やサービスを買うときにより少ない額のお金しか必用なくなる（購買力は上がる）。この物価変動に着目して二国間の通貨価値をならしたものが購買力平価になる。

インフレ率は日本より米国の方が慢性的に高いので円の購買力平価は長期的な円高傾向にある。ただ米国のインフレ率は年々低下しており日本のインフレ率との差が縮まってきているので、購買力平価の下降曲線はなだらかになってきている。

現在の購買力平価（企業物価）は90円になる。為替相場は長期的にはこの値に収斂していくとされるが、近年では購買力平価の影響力は軽微なものになっている。7/22ヴェリタス

・日銀の財務状態の悪化→

日本の長期金利が1％まで上昇した場合、日銀は債務超過に陥る。日銀は国債について満期保有を前提とした会計処理を採用しており、債務超過になっても日銀は自ら通貨を発行できるので資金繰りに行き詰まることはないが、円に対する信用は落ちる。

＊日銀は長期金利が1％に上昇した場合、日銀が保有する国債に28兆円、5％に上昇した場合は108兆円の含み損が生じると試算している。日経

・日銀が保有するETFの簿価割れ→
日銀の自己資本は約10兆円なのに対し、保有する日本株ETFは簿価で約35兆円ある。日銀の保有するETFの損益分岐点は日経平均株価21000円くらいであり、日経平均株価が15000円台まで下がると日銀は債務超過に転落する（日経）。ただ現時点でそこまで下がる可能性は低い。

・米制裁によるドル離れ↓

米国は対立する国に「ドル取引の制限や禁止」といった金融制裁を課すことがある。現時点で米国はロシアやイラン、トルコ、中国などに金融制裁を課しており、これらの国は米国債の保有を大きく減らしている。今のところドル離れは一部に留まっているが、今回のロシアへの制裁（ロシア中銀が保有するドル資産凍結）をきっかけに、ドル離れが加速する可能性がある。日経、日経

・日本政府の過剰債務↑
日本政府の債務は返済不可能な水準まで膨れ上がっており、2030年頃には臨界点に達し円の暴落が起きる可能性がある。米国政府の債務も返済不可能な水準まで積み上がっているが経済が強く、ドルは基軸通貨なのでドルの暴落は起きにくい。

・キャピタルフライト↑

日本は財政問題や経済低迷などの問題を抱えているため、日本人は円資産を海外資産にシフトし始めている。国内の家計の預貯金は約1100兆円あり、その1％（11兆円）でも海外に向かえば円相場へのインパクトは大きくなる。2024年に始まる新NISAでキャピタルフライトが加速する可能性がある。9/26日経

・為替介入→
今後、円安を止めるために政府・日銀が為替介入する可能性がある。ただ売り玉（保有する米国債）は限られており、単独介入のため、影響はほとんどなさそう。

・チャート

＜10年チャート＞　再び上昇基調に。ただ長期線との乖離率が高いので、そろそろ天井を打ちそうでもある。

■日経平均
今後1年の予想レンジ：27000～36000円で推移

日経平均に与える要因を、影響の大きい順にみていく。
・金融政策→

世界の中銀の総資産と世界の株価指数はほぼ連動している（日経）。現在中銀は資産を売却し始めているが、2022年の10月ごろからは日本、欧州、中国の中銀が資産を増やしている（日経）。米国は資産を売却し始めているが、シリコンバレーバンクの破綻などを受けてFRBが3月に新設した融資枠「銀行タームファンディングプログラム（BTFP）」や住宅ローン担保証券（MBS）の償還の遅れから、FRBの保有資産の減少は鈍化している。9/9ヴェリタス、7/22日経

・金利↓

金利が上がると、株式から債権へ資金が流れやすくなる。現在、金利は高止まりしている。

金利上昇により金融機関が保有する債券の含み損が膨らんでいる。金融機関の含み損率が高まると株式などのリスク資産投資が減少する。日経、日経、日経

・為替↑
円安が進むと海外勢から見た日本株は割安感が出る。現在、円の価値は過去最低水準にある。日経、日経、

海外勢が日本株を買うときに為替リスクをヘッジすると、5％程度の金利差収入を得られる。7/8日経

・需給↑
海外勢の売り玉はなくなりつつあり（6/9トウシル）、日本企業の自社株買いは活発なので、日本株は下がりにくい。暴落したときは日銀のサポートが期待できる。

主な投資主体の売買動向

＜2023年の予想と現状＞

日本銀行：買い支えで1兆円の買い越し。現状は1400億円の買い越し。

事業法人：自社株買いで5兆円の買い越し。現状は3兆円の買い越し。

海外投資家：日本企業の資本効率改善期待や中国株からのシフトなどにより4兆円の買い越し。現状は3.5兆円の買い越し。

信託銀行（年金基金など）：ポートフォリオのリバランスにより3兆円の売り越し。現状は5.3兆円の売り越し。

個人投資家：逆張り投資で1兆円の売り越し。現状は3.2兆円の売り越し。

・EPS（1株利益）↑
日経平均株価は基本的にはEPS(1株利益)× PER(期待度・人気度)で決まる。2023年の予想EPSは0～10％、2024年は－5～10％になる。

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EPSに影響を与える外部要因をみていく。
・為替→
日本企業は海外で収益の6割を稼ぐので為替相場の影響が大きい。今は円安気味なので利益は増えやすそうではあるが、輸入価格が上昇しており、この分を価格転嫁できなければ利益はそれほど増えない。現在は企業物価上昇分を価格に転嫁しきれていないので、円安の恩恵をあまり受けられていない。

・海外景気→
日本企業は海外で収益の6割を稼ぐので海外景気の影響を大きく受ける。足元の世界景気は比較的堅調だが、今後は徐々に悪化していきそう。

・失業率↓
失業率が低下すると賃金が上昇して企業収益を圧迫する。労働量力不足で成長が頭打ちになりやすい。現在の失業率は最低水準にある。

・減価償却費や資源価格→
減価償却費や資源価格（原材料費）が上昇すると利益が圧迫される。足元では減価償却費と資源価格は横ばい傾向。

・金融政策→

金融引き締めで金利が上昇すると企業の利益や資金調達環境は悪化する。今は世界中で金融引き締めをしているが、日本では緩和を続けている。

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・PER（期待度、リスク選好度）→
日経平均の過去のPERは11～17倍くらいだが、現在のPERは15.50倍と比較的高い水準にある。

・リスクオン、リスクオフ→
ほぼ中立。

・株式利回り↑

東証プライムの益回りは約6.34％、配当利回りは約2.22％と、日本の10年国債の利回り0.77％より高いので、株式に資金が流れやすい。

・中国株からのシフト
中国の景気停滞リスクや地政学リスクから、中国投資離れが拡大している（8/12日経）。その代替投資先として日本株が選ばれている。

・投機筋の持ち高↑
買い残は1兆4500億円で、裁定売り残高は11億となっている。投機筋は日本株が上がるとみている。

・個人投資家の流入↑
日本の家計が抱える預金・現金は約1100兆円あり（日経）、コロナ禍の「巣ごもり」や「老後2000万円問題」などの影響で株式市場に個人投資家が流入している（7/7日経）。2024年に始まる新NISAでさらなる流入が期待できる。

・パッシブ運用の膨張↑
パッシブ運用にはストック効果（積み上げ効果）があるので、この運用が増えると株価は下がりにくくなる。現在、投信やETFでパッシブ運用の比率が高まっており、世界では44％、日本では73％まで高まっている。日経、日経

・チャート↑
＜10年チャート＞　新高値を突破していて基調は強い。前回の天井30000円くらいが底になるかもしれない。

■東証グロース指数（旧マザーズ指数）

今後1年の予想レンジ：800～1100の間で推移

東証グロース指数に与える要因を、影響の大きい順にみていく。

・金融政策→

東証グロース指数は中銀の総資産残高の影響を全市場の中で最も受けるので、中銀の資産縮小時には真っ先に売られやすい。ただ、グロース指数はすでに金融緩和前の水準まで売られているので底を打ったように見える。

金利の上昇も小型グロース株には逆風になる。金利が上昇すると将来の成長期待で買われている小型グロース株はバリュエーションが低下しやすくなる（詳細は後述）。また小型グロース企業には赤字企業が多く、金利上昇時には成長資金を調達しにくくなる。

・需給→

グロース市場は日銀の買い支えがなく、自社株買いもあまり期待できないので、相場下落時は下げ止まりにくい。ただ海外投資家は売り尽くした感があるので（ヴェリタス、日経）、売り圧力はそれほど強くなさそう。個人投資家の含み損はまた増えてきているようなので（松井証券）、個人の買いはあまり期待できない。

・EPS（1株利益）成長率　ー

不明。

＜グロース市場の反転シグナル＞

信用評価損益率の急激な悪化は一つの反転シグナルになる。信用評価損益率が急激に悪化して、追い証回避の投げ売りが殺到すると、信用取引での買い持ちが急減して需給が軽くなる。過去の例では、そのタイミングで海外投資家が買いに転じるパターンが多い。

2007～2009年の金融危機では、2007年12月に信用評価損益率が－30％を超え、そこから約1年5ヶ月にわたってマイナス幅が30を超えていた。この間にマザーズ指数は900台から300近くまで落ちている。当時も今も金融引き締めなど、似たような状況であり、このような前例を踏まえると、東証グロース指数の停滞はもうしばらく続くのかもしれない。ヴェリタス

＜マザーズ指数の10年チャート＞　MACDはゴールデンクロスになっているが、移動平均線はデッドクロスになりそう。デッドクロスが完成したら下降トレンドに転換しそう。