■ファンダメンタル
＜EPS成長率＞
・世界株式の2019年のEPS増加率は8％、2020年は－30％～0％
・米国株式の2019年のEPS増加率は3％、2020年は－40～0％
・欧州株式の2019年のEPS増加率は3％、2020年は－40～0％
・日本株式の2019年のEPS増加率は－8％、2020年は－40～0％
＊2020年はコロナショックで大きく落ち込みそう。
＊ただ長期的には、金利低下により企業の利払い費が減少しており、経済のデジタル化に伴い設備投資や人件費が減少しているので、企業の利益は増えやすい状況になっている。
→問題あり
＜経済成長率＞
・世界の2019年の成長率は2.9％、2020年は－5～0％以下
・米国の2019年の成長率は2.4％、2020年は－10～－5％
・中国の2019年の成長率は6.1％、2020年は－5～0％
・ユーロ圏の2019年の成長率は1.3％、2020年は－10～－5％
・日本の2019年の成長率は0.9％、2020年は－10～－5％
＊参照：4/2日経
＊IMFは2020年の世界経済の成長率が「マイナスに陥る」と言っている。3/25日経
＊世界の経済成長率が3％を下回ると不況感が強まるとされる。しかしデジタル経済で増している経済厚生（経済的幸福度）は成長率には反映されにくいので、見かけほどには不況感が強まらない可能性もある。経済成長率を測る指標の一つであるGDPは、1年間で生み出された付加価値額の総和になるが、デジタル経済で生み出されているサービスの大半は公共財に近い性質があるため金銭的な数値には反映されにくい。今は若い人ほど幸福度が高いという調査結果が出ているが、これはデジタルサービスの恩恵を最も受けているためともいわれている。
＊仏経済学者のジャン・フーラスティエは今から70年くらい前に「農耕社会、工業社会の後にはサービス社会へ移行するが、そこは経済成長のない世界になる」と言っている。11/27日経
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2017年頃から世界同時成長が起きており、このような状態は通常2，3年続くという。ただしこのような世界同時成長は景気サイクルの終盤に見られる特徴的な現象とも言われている。米ピムコは2019年に世界経済の同時減速が始まると予想している。
世界同時成長は海外で6割を稼ぐ日本企業には追い風になるが、その反面、海外の景気後退期は日本企業にとって強い向かい風になる。このような経済構造に円高効果が加わり、日本株は米国株の1.5倍くらい下落する。
→問題あり
＜インフレ＞
・米国の予想インフレ率は2019年度が1.8％、2020年は0％
・欧州の予想インフレ率は2019年度が1.2％、2020年は0％
・日本の予想インフレ率は2019年度が0.9％、2020年は0％
＊2019年の数値はIMF予想。世界経済のネタ帳・米国 日本
＊インフレ率が上がらないのもデジタル経済の影響が大きい。デジタル経済で登場している財やサービスは既存のものより便利で安価なものが多い。例えば検索やSNSは無料だし、ネット上では価格比較を簡単にできるので売り手は超過収益を得にくくなっている。またスマホが登場してからはカメラやオーディオプレーヤー、電子辞書などが売れなくなっており、5000万曲をいつでも自由に聴けるSpotifyは月980円で利用できる。他にも複製コストゼロのデジタル商品やシェアリングサービスの普及などもあり、物価はどうしても上がりにくくなっている。『FREE』の著者のクリス・アンダーソンは「モノ中心の経済はインフレ志向になるが、情報中心の経済はデフレ志向になる」と言っている。
＊原油など商品価格の停滞もインフレ停滞の要因になる。かつての景気回復局面では商品価格も大きく上昇していたが、今回の景気回復局面では成長率が穏やかなため商品価格は上がりにくくなっている。また経済のサービス化に伴い財への需要が弱くなっている面もある。加えて、環境保護や社会の持続性などで省資源化が求められていることもあり、今後も商品価格の停滞が続く可能性は高い。
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中央銀行の責務の1つは「物価の安定」になるが、中央銀行は経済にとってベストなインフレ率を2％としており、その水準で物価を安定させることを目標にしている。中央銀行が行う金融政策はインフレ率2％を基準に決められており、それより低ければ金融緩和、高ければ金融引き締めを行うことになる。先進国のインフレ率は長期的に低下傾向で、足下では2％を下回りはじめているので、今後長期で金融緩和が続く可能性が高い。
＊デジタル経済や商品価格の停滞、少子高齢化、グローバリゼーションなどを考慮すると、中銀の｢インフレ率2％｣目標には無理があるように見える。
＊2025～2030年あたりにビッグデータ分析などで現実をより精緻にとらえた新しい経済理論が作られるとも言われている。そのあたりになればインフレに対する捉え方も変わりそう。
→問題なし
＜金利＞
・米国の2年金利は0.23％で10年金利は0.57％。
・日本の2年金利は－0.13％で10年金利は-0.00％。
＊米国の2年金利が10年金利を上回ると平均18ヶ月後に景気後退に陥るといわれるが、2019年8月にその2つが逆転した。
＊実質長期金利（名目長期金利－インフレ率）は2月までマイナス圏で推移していたが、直近ではプラス圏に浮上したようなので、米株には割高感が出始めている。3／21日経
→問題あり
＜債務＞
・米国の民間債務残高はGDP比150％で横ばい傾向。
・日本の民間債務残高はGDP比150％で横ばい傾向。
・中国の企業・家計債務残高はGDP比210％まで上昇しており、足下でも微増傾向。日本のバブル期のピークは220％になる。
・新興国の民間債務残高はGDP比140％で現在も微増傾向。
・過去10年で各国政府は債務を大きく膨らませている。
＊GDPは債務返済能力を測る指標になる。
＊米企業の債務残高は2011年のGDP比65％から2019年には過去最高の73％まで上昇している。一方で米家計の債務残高は2007年のGDP比97％から76％まで低下している。5/23日経
＊米企業の対GDP債務残高比率は10年移動平均線から3％超乖離しているが、これは直近3回の債務バブルのピーク時とほぼ同じ水準になる（7/19ダイヤモンド）。債務拡大ペースがGDPの成長速度を上回った状態が続くと、どこかで必ず逆回転が起こる。
＊今は信用力の低い企業の債務が膨張しているが、全体で見ると健全な企業の貯蓄に相殺されている（11/10日経）。FRB元議長のグリーンスパン氏は「米企業の資本支出がキャッシュフローを上回ると（｢純借り入れ｣の状態になると）景気後退に陥るが、現時点ではまだそのような状態にはなっていない。過去50年、このような状態で景気後退に突入したことはない」といっている。1/6日経
＊過去の景気拡大期では家計の貯蓄余剰が減ったり、企業の投資超過が広がったりしているが、現在は家計の貯蓄余剰が膨らんでおり、企業は概ね収支均衡の状態にある（1/15日経）。＊貯蓄余剰の状態になると、余ったお金で国債を買うか現金のまま持つようになるので金利には低下圧力がかかる。
＊今のような低成長、低インフレ、過剰貯蓄の状況では低金利が続きやすく、高債務の状態が維持されやすい。
＊先進国では超低金利が続いているので債務拡大はまだ続きそう。
＊2019年には投資適格債の半分以上が、格付けの最も低いトリプルBになっている。＊トリプルBとは、投資不適格債（ジャンク債）より1段階高い格付け。
＊信用格付けの低い企業は米シェール企業などエネルギー企業に多いが、原油安によりそれらの信用リスク（デフォルトリスク）が高まり始めている。
＊今のように金利が経済成長率を下回っている状態が続くと企業は財務レバレッジを効かすだけで（低金利で社債を発行して自社株買いをするなど）で利益を手にできるので債務が膨張しやすい。政府債務においては、今のように国債金利がGDP成長率を下回っている状態だと、多少の財政赤字を続けても債務残高GDP比を一定の水準に維持できる。日本政府の場合は対GDP比で2.5％程度の赤字を続けても債務残高GDP比を一定に維持できる。10/7日経
＊今は企業がお金を借りて経済を牽引しなくなった分、政府がお金を借りて経済を下支えする構図になっている（11/10日経）。政府がお金を借りて経済を下支えすると財政赤字は膨らむが、民間需要が足りてない中で財政支出を減らしても、景気悪化を招き財政赤字は膨らみやすくなる。＊財政赤字が拡大すると公共サービスなどの政府機能が落ちていく。
＊中国の企業・家計債務は危険水準に達しているが、2018年に習政権は経済の筆頭課題に金融危機封じ込めを据えていたので（2018年中盤から景気重視に転換）、しばらくは心配しなくてもよさそう。
＊中国の企業債務は積み上がっているが、その大半は国営企業によるものなので、計画に沿って徐々に削減していけそう。
＊中国は2016年に政府出資で資産管理会社（AMC）を設立し、不良債権の最終処理を進めている。＊AMCとは銀行の不良債権を分離して買い取り、それを海外の投資銀行や資産運用会社などに売却する会社。
＊中国は可処分所得に対する家計債務比率が日本のバブル期並の120％まで上昇しているので、今後深刻な消費不振に陥る可能性が高い（7/28日経）。ただ中国政府は8月にその対策を打つといっているので、当面は大丈夫そう。
＊中国は2013年に労働人口がピークアウトしているので、今後は経済成長減速と同時に社会保障など政府支出が急拡大していく可能性が高い。1/18日経
＊新興国や資源国はコロナショックや石油価格戦争により、通貨安・高インフレ・高金利になり、債務圧縮局面に入りつつある。
→問題あり
＜金融政策、財政政策＞
・コロナショックで世界中が金融緩和に転じている。
・日米欧は金融緩和が限界に近づきつつある。
＊スウェーデン中銀は2020年1月にマイナス金利だと家計債務の膨張が止まらないなどの理由で政策金利を0％に引き上げている（12/20日経）。金融緩和の限界が露呈しつつある。
＊金融緩和を長期で続けていくと、従来ならインフレが過熱して、それが金融緩和の歯止めになっていたが今回はそれがない。金融緩和が長期化した場合のメリットは失業率の低下やデフレ阻止になるが、デメリットは債務の増加や産業の新陳代謝の低下になる。
＊金融緩和が長期化すると産業の新陳代謝が進まず（ゾンビ企業が存続する）、潜在成長率が落ちていく。潜在成長率が落ちるとインフレが起こりにくくなる。現在中銀がインフレを起こそうと行っている金融緩和は長期的にはインフレが起こりにくい経済構造を作っている面もある。
＊日本はこのまま金融緩和を続けると、金融仲介機能を持つ銀行の収益が落ち、金融政策が円滑に機能しなくなる恐れがある。日銀の責務には「物価の安定」の他に「市場・金融システムの安定」があるが、長期の金融緩和により金融システムが不安定になりつつある。
＊株価と相関の強い中銀の量的緩和（資産購入）は2019年は40兆円ほどだったが今年は130兆円まで拡大する見込み（1/18ロイター）。コロナショックにより中銀は量的緩和をさらに増やしているので500兆円くらいまで拡大するかもしれない。
＊日本は現在、財政赤字拡大を容認する現代貨幣理論（MMT)のような金融・財政政策をしているが、歴史的には中銀の貨幣発行によって財政赤字の穴埋めをしてきた国は、インフレを制御できなくなり、投資や成長が著しく落ち込むという結果に終わっている。
＊MMTとは自国通貨で借金をできる国は破産することはなく、高インフレを招かない限りは財政支出のしすぎを心配しなくてよいという政策。提唱者のケルトン教授によれば、財政支出を拡大してインフラや教育、研究開発に投資すれば長期的には国の潜在成長率を高めることができ、財政赤字を縮小できるという。高インフレ問題についてはインフレ防止条項（増税など）を入れておけば問題ないとのこと。10/7の日経には財政出動をして、長期的な収益率が政府の借入金利を上回るようなものに投資すれば、短期的に需要を押し上げるだけでなく、長期的にも財政状態を改善できるとある。このような投資に該当するものには出生率向上策や気候変動への取り組みなどがあるという。ただし、今のような完全雇用の状況では労働力不足でこのような需要喚起策は打てない。
＊MMTで潜在成長率を高められなかった場合は、膨張した政府債務を、国民が増税や高インフレなどで負担しなければならない。
＊MMTで高インフレになった場合、中銀は金利を引き上げられない。中銀のバランスシートの質はすでに劣化しており、そこで利上げをしたら自己資本がさらに劣化し、さらに金利が上がる、という悪循環に陥ってしまう。
＊MMTと日本の金融・財政政策は若干異なる。MMTは財政再建をそれほど重視せず、中央銀行を政府の支配下に置くが、日本の政策の場合は、政府は一応は財政再建を目指し、中央銀行は政府から独立している。
＊日本や米国は慢性的な財政赤字体質なので、将来的にはMMTのような財政・金融政策に移行せざるを得ない。
＊先進国の金融政策はほぼ限界にきているので、次の景気後退時の景気刺激策は財政政策しかない。
＊今回のコロナショックで先進国はMMTのような政策に移行したように見える。
→問題なし
＜政治＞
・日本は安定。ただ経済の方は景気後退入りがほぼ確定したので、財政赤字がさらに膨らんでいきそう。
・海外は不安定。米国と中国の覇権争いは、ハイテク・軍事分野を中心に今後長期にわたり続きそう。ただ足下では一時休戦に。
＊米中貿易戦争が激化・長期化すると、貿易環境に強い不透明感が生じ世界的に投資が落ち込んでいく。米中貿易摩擦の最大の敗者は、貿易依存度が高い日本やアジア、ユーロ圏とも言われている。
・香港ではデモが続いているが、これはもしかすると中国民主化への序章になるかもしれない。ウイグル自治区では中国の思想を植え付ける100万人規模の再教育施設があるようだし、中国の監視・信用格付け社会では社会的弱者の不満が高まっているようなので、中国に経済ショックのような大きな打撃が加われば、一気に民主化の機運が高まっていく可能性がある。足下で起こっている「コロナショック」は政治的にも経済的にもかなりの打撃になりそう。中国政府は新型ウイルスは米軍によるものだと主張し始めたが、中国の民主化工作として考えると効果がありそうなので、｢もしかしたら｣という可能性はある。ただ米国は2018年時点でコロナウイルスが自国民にも被害を及ぼす危険性を認識しているので（3/24日経）、さすがにそれはなさそう。ただそれでも米ジョンズホプキンス大がコロナウイルスの危険性を報告した2年後にその条件にぴったり合ったコロナウイルスが発生してるので、人為的なニオイがしなくもない。
＊中国政府はコロナウイルスの無症状感染者を｢他者に感染させるリスク無し｣として放置してるが、もしこれで流行の第2波が来たら（もう来てる？）政府は致命傷を負いそう。
・英国はEUから｢合意ありの離脱｣をしたが、これから始まるEUとの通商交渉は不透明感が強い。
・英国のグダグダ感が効いてか、EU域内のEU離脱派・懐疑派の勢いは当初よりも弱まっている。しかし失業率・成長率の悪化や所得格差の拡大、価値観の分断を背景にしたポピュリズムは今後も長期にわたり続きそう。
・今年の米アカデミー賞（作品賞､監督賞、脚本賞、国際長編映画賞）は韓国映画の『パラサイト』が受賞したが、この映画は貧富格差がテーマになる。今後はこの格差が世界の主要テーマになっていきそう。
→問題あり
＜その他の景気後退シグナル＞
・米景気の先行指標である米住宅着工件数は上昇トレンドが続いている。
・世界景気の先行指標である世界新車販売台数は2018年、2019年と2年連続で減少している。＊景気拡大期の終盤に入ると、消費者はまず住宅や自動車などの大型耐久消費財の購入を手控えるようになる。
・米景気の先行指標である米ISM製造業景況指数はいったん2月に持ち直して節目の50を超えたが、4月はコロナショックで再び49に低下。（同指数が45を下回るか、50割れの期間が半年を超えるとデフォルトが増えると言われる）。一方で経済成長の牽引役である米ISM非製造業指数は、52.5と堅調さを維持している。
・失業率が低下すると賃金上昇により企業収益が圧迫され、労働力不足で経済成長は頭打ちになるが、米国の失業率は最低水準（3.5％）まで低下していた。しかしコロナショックにより4.4％に上昇。米国では失業率が前四半期と比べて0.25％上がると景気後退に陥ると言われているが、この調子でいくと前四半期から大幅に上昇しそう。
・景気拡大期の終盤は、金余りと鈍化した成長率を引き上げるため巨大M＆Aが盛んになるが、今がまさにその状態。＊高値で行われたM&Aは景気後退期にのれんで巨額の減損が発生しやすい。
・世界景気の先行指標である銅価格は景気がピークアウトするかどうかの分岐点にあったが足下ではピークアウトしたもよう。
・世界景気を半年先取りするOECD景気先行指数は直近の数値は発表延期のため不明。（4月8日に発表予定）
・世界景気の先行指標である中国製造業PMIはコロナショックで2月に過去最低の35まで落ち込んでいたが、3月は52に回復。ただ、PMIは生産や受注が前月と比べて増えたかどうかを調べるものなので、節目の50を超えたからといって必ずしも経済が全面的に回復したという意味にはならない。
・経済危機をいち早く察知する米低格付け債の利回りはコロナショックで大きく下落したが、FRBの量的緩和策で若干持ち直しつつある。＊FRBは低格付け債は購入しない。
・米国で「長短金利の逆転」「社債スプレッド（社債利回りと国債利回りとの差）の拡大」「物価上昇」のうち、2つが起きたら景気後退に陥るといわれるが、今は「長短金利の逆転」「社債スプレッドの拡大」が起きている。
・起こり得ない衝撃的な事象の発生を織り込むスキュー指数（ブラックスワン指数）は118と低位で落ち着いている。・・今回は「ブラックスワン」が2羽も飛んできたにもかかわらず、この指数はほとんど反応しなかった。この指数はそもそも、買う権利（コール）に対する売る権利（プット）の需給の強さから算出したものなので、「ブラックスワン」を織り込む機能は元からついてなかったのかもしれない。この指数は使えないのでチェックリストから除外する。
・FRBの利上げ局面における株式相場は「1，金融緩和の終了を嫌気した調整」→「2，利上げ中盤にかけての良好なファンダメンタルズを好感した上昇」→「3，利上げ終盤の過度な引き締めを懸念した反落」→「4，利上げの打ち止めを好感した反発」→「5，ファンダメンタルズの悪化を織り込んだ大幅な下落」という経過をたどることが多いが、今は「5，ファンダメンタルズの悪化を織り込んだ大幅な下落」ステージに入ったようにみえる。
→問題あり
■テクニカル
・チャート
1/22のブルームバーグに「日経平均に大相場のシグナル」とあった。記事によると過去40年で4回現れた12カ月線と24カ月線のゴールデンクロスがもうじき完成するそうで、もしそれが完成すれば、２万9000円付近まで上昇する可能性があるという。ただし、4回のうち1回はゴールデンクロスになったところが天井になっているという。現状から判断すると、今回はこの天井パターンになりそう。
ーーーーーーーーー
2/9の日経ヴェリタスに「米国株、2000年と相似」とあった。記事によると「当時も予防的利下げが実施され、景気拡大が続き米国の主要株価指数は最高値更新を続けた。一方で、ダウ輸送株や中小型株で構成するラッセル2000などは99年夏頃までにピークアウトしていた。今回も主要株価指数は最高値更新を続けているがダウ輸送株やラッセル2000は18年の高値を抜けず頭打ちとなっている。金利が大きく上がるまでは過剰流動性相場が続く可能性も否定できないが、6～7月頃までには天井を打ち、00年のような急落が生じる可能性がある」とあった。今は金利は上昇していないが、コロナショックにより急落している。
＊ダウ輸送株やラッセル2000は景気の先行指標になるとも言われている。
→問題あり
・ディストリビューション・デー（機関投資家の売り抜け日）
日経平均 8日 ＊急落し始めたところ（2月20日）から1ヶ月分カウント
NYダウ 11日 ＊2月20日から1ヶ月分カウント
ナスダック 10日 ＊2月20日から1ヶ月分カウント
＜NYダウの6ヶ月チャート＞
・騰落レシオ
日経平均 66
NYダウ 78
ナスダック ？
→問題なし
・信用評価損益率
ー25 ％
→問題なし
■まとめ
コロナショックで本格的な景気後退期に入りそう。世界中の政府・中銀が景気を下支えしようとしているが、コロナショックで需要が消滅しているので厳しい展開になりそう。
＊景気後退とはGDP成長率が2四半期連続でマイナス成長になること。
ーーーーー
1年以内に米国が景気後退に陥る確率：95％
コロナが収束しないかぎりは、景気後退入りは避けられそうにない。
1年以内に中国の債務バブルが破裂する確率：50％
中国ではすでにデフォルトモードに入っていたが（11/29日経）、コロナショックでそれが加速しそう。社債の償還がピークを迎える2021年，2022年頃（12/27日経）に中国共産主義は危機を迎えるのかもしれない。
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